国盛证券：电商与外卖真的会因疫情而红火吗？

　　2月7日，资本邦讯，国盛证券发布《电商：“淘拼京”速变“淘京”，电商与外卖真的会因疫情而红火吗？》的研报。

　　疫情来临，我们认为应当关注防控疫情这件事本身，而对于电商与外卖等行业及公司未来的走势，疫情会让一些潜藏的价值和风险提前显现。

　　电商行业：与直观预期不同，电商未必因疫情整体受益

　　零售本质将提前凸显，情况将是京东好于阿里远远好于拼多多

　　直观的预期逻辑是：疫情来临，居民宅在家中，促进消费转移到能将商品送到家的线上，电商将会因此而受益？

　　但我们认为实际的情况并非如此，首先面临的是“出门用”比“在家用”负面影响更大的问题，我们从三大电商平台展开来说：阿里与拼多多线上销售额的大头都是“出门用”的领域，即男女服装、鞋包、化妆品、运动等品类商品，分别为38.42%和55.98%。当前出门已成为一件稀罕事，我们认为减少接触少出门也会在一段时间内大概率持续，那么消费者买“出门用”“给人看”的服装鞋包等的需求也将会被大大抑制。可能有一种论调说“线下的需求会转移到电商上”，但是我们认为这并不足以弥补整体“出门用”需求的下行，比如“出门用”最大的服装品类，线上渗透率本已达到40%以上，已经非常高了，线下可以转移到线上的服装需求本就所剩不多。如果整体需求压缩50%以上，即便全部转到线上，服装的整体市场空间都不足以维持电商服装品类的增长。同时，服装鞋包等由于毛利率较高，电商平台对经营该品类的商家收费比率在所有品类中也比较高，所以服装鞋包是电商平台创造营收的主力品类，占电商营收的权重大于其品类销售额40%的权重，所以“出门用”品类需求下行将对电商平台的营收与利润产生较大影响。虽然线上购买“在家用”商品的需求会提升，但“在家用”商品的固有体量与对其对电商平台的营收贡献都较小，以需求提升的“在家用”食品为例，阿里，京东，拼多多的食品饮料水果等的泛食品销售占比均在4%-7%区间内，远小于服装等，即便成倍提升亦无太大拉动，同时食品并不是一个能让电商平台获取较多利润的品类，由于客单价及毛利低，其对电商品台的利润贡献率远远小于“出门用”的品类。而在用户获取上，由于中国电商已经将可挖掘的用户挖掘的差不多了（中短期尚余不足1亿），本次疫情并不会对电商整体获客有一个大的拉动。

　　电商还将面临两个问题：“商家留不留？”“能不能送货？”电商将面临的另外两个问题是“商家还留不留”与“能不能送出货”，这两个问题将直面零售与商业价值的本质，京东将因其多年来在零售本质上的耕耘而加速收获应有的价值，而拼多多在零售整体链条上价值创造缺失的问题将迅速凸显，其长期效果有限的“百亿补贴”将更快去影响力。

　　“商家留不留”京东与天猫目前对接的多是品牌商，工厂，合作深厚。而拼多多真实的情况与其宣传的C2M不同，其主要是与渠道商对接同时烧钱补贴（比如最近的“百亿补贴”）。疫情来临，品牌商拥有较厚的商品利润，抗冲击能力强，但是渠道商本就是赚一道中间差价，只有渠道利润，抗冲击能力弱。况且从整个商品流通全环节的成本看，拼多多大量的钱由于并未花在关乎零售商业本质的地方，同样卖出100元的商品时，拼多多的整体成本率本就比阿里京东高出10%以上，很多品类成本高于线下，并且没有随规模的提升下降，虽然多相高额补贴，商家依然很难盈利。

　　“能不能送货”也将是一个大变量，疫情造成了运力相对紧张。京东多年来在物流上投入提升效率降低成本，自有仓保障货品运输，同时还发挥物流优势积极参与到了疫情抗击工作中，与顺丰和邮政被国家邮政局推荐优先选用，阿里的菜鸟同样开通绿色通道协助抗击疫情。这些都是作为大型电商平台在整体商品流通环节上提升效率的体现。特别是京东的“在家用”商品多采用自营模式，用自有仓集单分拣发货，在当前物流紧张与防控疫情需要减少接触时，无论从对消费者日常保障还是防疫角度上，都能起到良好作用，有一定优势。

　　而侧重大规模营销补贴，在物流等关乎零售效率成本方面投入颇少的拼多多，很难在这种以情况下保证正常送货。我们曾经在之前的《拼多多：或火不过三年》报告中提到过，京东平均一个包裹的商品全价值是414元，阿里是188元，而拼多多是44元（按GMV计算，实际金额应小于这个数字约2-4成），拼多多的物流成本占比本就远远要高于阿里与京东。而在疫情来临的情况下，由快递小哥完成的“最后一公里”送货，成本将有很大概率有较大提升，拼多多44元的包裹还能不能适应运力紧张及涨价，物流公司送此类货品还划不划算，是个很大的问题。拼多多低货值商品在电商模式下极难盈利的问题将更加凸显，市场将更加明显地发现，某些商品在当前的线上全渠道成本结构下，根本就不应该大规模拿到线上作为主力商品来卖，短期促成“生意”主要是补贴所致，无法创造应有价值。