东北证券：圆通速递买入评级

电商景气持续，快递需求旺盛。目前电商贡献国内快递业务量80%以上，电商兴则快递兴。下沉市场作为电商新流量将支持快递行业景气持续，预计2020年网购保持20%以上增长，快递增速维持20%以上高增长。

管理、成本、业务量三大维度改善，公司业绩回暖。2019年Q3公司营收及扣非归母净利润同比增速分别为16.87%、17.41%，公司业绩回暖。主要得益于三方面改善：1)管理：新管理层管理效果显著，服务及加盟商稳定性明显改善，10月有效申诉率已处于行业最低水平。2)成本：加大基础投入降低运输及中心操作成本，单票成本较2016年减少14%，单票毛利率爬出谷底稳定在12%，盈利能力明显改善。3)业务量：以价换量抢占市场份额，4月以来业务量增速远高于行业，前三季度业务量市占率为14%，距离行业第二及第四均相差2pct，市场份额逐步稳定。

短期内头部企业难以拉大差距，圆通位于估值底，具备修复空间。行业激烈价格战将二三线快递企业挤出市场，2019年Q3行业CR6达81.5%，行业混战转变为头部企业竞争。且在过去一年行业洗牌中，头部快递企业市占率并未拉开太大差距，快递企业通过降价对快递业务量贡献度逐步降低，我们预计至少在未来一年内，头部企业仍难以拉开明显差距。对比同行及圆通速递估值水平，公司均处于行业及公司历史估值底部。随着公司在成本端及管理端改善，具备估值修复空间。

投资建议：业务量及成本是电商快递企业的生命线。目前电商快递行业竞争格局尚不明朗，且短期内头部快递企业业务量差距难以拉大而各企业成本差距将缩小。公司作为快递行业头部企业，2019年业务量市占率达14%，位居行业第三，且今年公司管理、成本管控及业务量三方面改善明显，业绩回暖。对比同行公司及圆通历史估值水平，均处于底部。随着基本面持续改善，公司有望迎来业绩及估值双升。预计公司2019-2021年EPS分别为0.73元/0.87元/1.00元，对应PE分别22x/18x/16x，维持“买入”评级。

风险提示：公司管理措施落实不达预期，快递行业增速放缓，行业价格战加剧，疫情对公司运营造成冲击。