银河期货：消费韧性遇上乐观氛围 沪锌库存拐点推迟

第一部分 市场研判

　　宏观方面，元旦伊始美伊地缘政治冲突的再起使得金融市场的避险情绪迅速上升，随后在两国正面军事对抗烈度下降之后，伴随双方第一阶段协议的正式签署，市场的乐观情绪再度好转。并且在两国12月宏观数据双双好于预期的情况下，人们对2020年经济复苏的乐观预期继续回升。不过受中国新型冠状病毒集中爆发影响，资本市场对节后消费复苏不及预期的忧虑情绪再度加重。在目前局势仍不乐观的情况下，或将加重节后累库的悲观预期。

　　从锌市的基本面来看，受海外精矿供应进入扩张周期影响，在海外供应过剩确定性较强的背景下，由于矿冶产能匹配度的持续不足，使得产业利润持续向冶炼端传导。由于海外矿山的综合开采成本较低，因此在漫长的跌价去产能过程中，冶炼端的加工利润将长期保持。在供应端深知冶炼利润已触及历年高位之后，在抢生产稳利润的主观意愿下，各冶炼企业的产能运行状态已经基本调整到位。即使在季节性的需求淡季之中，产量释放的峰值状态也毋庸置疑。而需求端在季节性的淡季之中，整体表现依然超出预期即使是终端企业在步入放假状态之后，因贸易环境的人为干扰也使得现货升水表现出一定的超季节性特征。在累库预期迟迟无法兑现的情况下，伴随现货流动性/升水的继续上行，空头信心的再度溃散使得锌价再度逆周期走强。不过受国内疫情持续发酵影响，节后如若复工节奏不及预期，或将加重近月的累库风险，因此我们预计2月锌价或将在17500-18200附近继续震荡。

　　风险因素，精矿加工费大幅回落，库存端持续去化。

第二部分 行情回顾

　　期货行情

　　受季节性累库不及预期影响，1月锌价运行重心有所上行。截止1月22日，沪锌主力收于18315元/吨，月涨幅1.75%，较上月价格回升明显；而LME锌则在库存持续去化现货升水再度回升的提振下，月度涨幅持续扩大，月内涨幅达6.02%，使得沪伦比值大幅回落。1月国内冶炼企业的检修计划已经基本完成，产能的释放状态也已调整至峰值水平。而需求端在春节假期的逐渐来临的情况下，消费量的下滑程度相对有限使得库存端仍未有效积累。不过受季节性累库预期抢跑影响，国内锌价的回落趋势较为确定。

　　图1：LME锌3月走势图

　　数据来源：银河期货、wind资讯

　　图2：沪锌主连走势图

　　数据来源：银河期货、wind资讯

　　现货走势

　　从现货市场来看，12月交割换月完成后，锌价开始低位震荡。虽然月内下游开工情况有所转弱，但企业低价补库的采购意愿依旧强烈。同时持货商报价也较为坚挺，由于市场流动货源偏紧，使得现货保持高升水。但在2019年锌锭长单执行结束之后，市场对现货的需求量出现明显下降，现货升水加速回落。时间进入1月，受锌锭库存保持低位影响，因流动性吃紧导致现货升水出现回升，升水一度逼高至对2001合约升水350元/吨。随后有市场传闻称天津货源将转移至上海地区，持货商开始抢跑出货，升水仅两日便回落至升水160-170元/吨。基于节后复工周期普遍较缓的特征，我们认为在2月有限的交易天数内，现货升水将继续维持低位。

　　图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化

　　数据来源：银河期货、SMM

　　库存数据

　　库存方面来看，截至1月22日，LME锌库存为50700吨，较12月减少975吨，海外库存再度出现累库情况。受中国产量持续释放，内外比价倒挂影响，自2019年12月开始，因伦敦市场现货升水高企引发贸易企业的交仓行为。但在交仓结束之后，伴随伦锌回落的持续刺激，海外库存再度进入去化状态。不过在近日现货升水逼至20美金/吨以上之后，或因需求的季节性疲弱而再次发生交仓。

　　国内方面，截止1月20日，锌锭社会库存合计10.89万吨，较12月增长6900吨，开始进入累库状态。月内上海地区库存维持下降状态，主要原因是罗平锌电检修后，入库量出现下降。同时因沪伦比值回落，部分进口锌锭的流入速度出现下降。而在华东下游企业备货需求持续释放的情况下，因逢低补库意愿回升导致的出库量增加也使得库存维持下降趋势。广东地区库存下降幅度较小，主因粤沪价差收窄，广东市场升水较高使得部分冶炼厂增加了广东市场的发货数量。同时受广东贸易企业长单交付延后到节后影响，伴随下游消费的季节性转弱，锌锭出库量出现回落。由于1月份国内冶炼企业停工检修较少，在产能利用率维持高位的情况下，随着下游复工节奏的缓慢，2月库存或将维持累库状态。

　　图4：LME锌库存

　　数据来源：银河期货、wind资讯

　　图5：国内社会库存

　　数据来源：银河期货、wind资讯

第三部分 供需分析

　　海外供应状况