2020年人民币汇率展望：机制定型后，功能释放是重点

　　【财新网】（专栏作家 张涛）落幕即序曲。当迈入新世纪的20年代之后，刚刚过去的10年代呈现出的运行轨迹和内涵逻辑，对于我们憧憬下一个未知十年，具有现实意义，尤其是对于金融市场而言，更是如此，因为“历史与逻辑永远是统一的”，故以此来，展望2020年的人民币汇率市场。

10年代，人民币汇率机制的基本定型

　　在过去的10年代，对于人民币而言，最为重要的事件之一就是按照“建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的总体目标，完善人民币汇率机制。在过去的10年间，人民银行和外管局在2005年汇率改革的基础上，又先后实施二次汇改、取消强制结售汇、扩大汇率波动幅度、中间价报价机制改革、推出人民币汇率指数，以及逆周期因子的引入、汇率宏观审慎管理的完善等等。目前，市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度已基本定型，并平稳运转。　　

　　而就人民币汇率的表现而言，在过去的10年，主要就是两个变化：一是汇率走势由升值转向贬值（参见图1和图2），拐点变化发生在2014年和2015年，即中国经济进入新常态、换挡期，国际收支趋于平衡；二是汇率的波动幅度明显扩大，拐点变化同样发生在2014年和2015年，即经济运行发生重大变化之后，市场和政策同步开始调整，并持续发生正反馈互相影响。

影响汇率的两大变量：经常账决定方向，资本和金融账决定波幅

　　当汇率机制定型且汇率已处于合理均衡水平之后，对于汇率本身而言，侧重点自然就转向了功能的释放，这就是易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》文中指出的“在经济全球化和开放宏观经济格局下，灵活的汇率机制是应对外部冲击、实现内外均衡的稳定器。”即人民币汇价的表现内生于经济运行状态的变化，这里所言的“变化”包括汇率的走向和汇价的波幅。因而，如何判断这两个变化点就是今后对汇率预测的关键。　

　　按照国际通行标准，一国的国际收支平衡表经常账户差额占GDP比重稳定在在【-2%，2%】内，该国的国际收支就是平衡的。中国经常账户差额占GDP比重在2005年汇改时为5.79%，最高曾于2007年达到9.95%，之后逐年回落2010年回落至4%以下，2013年回落至2%以下，到2018年仅有0.36%。而从经常账户的结构变化而言，即货物和服务的进出口情况，2013年之后，中国货物出口顺差出现缓慢下降，但服务逆差却快速扩大，相应从经常账户流入中国的美元将呈现下降趋势。

　　若要逆转此趋势，取决于中国高端制造业和服务业的创汇能力，然而目前中国时处向高质量制造业升级阶段，同时伴随人均GDP迈入万美元阶段后，包括旅游和教育等居民的境外消费还将继续增加，因此短期内无法逆转经常账户顺差下降趋势，相应经常账户差额的变化情况就决定了人民币汇率的走向。

　　与经常账户顺差下降相对应，中国资本和金融账户差额变化波幅明显增大，加之中国对外开放的进程加速和范围的进一步拓宽，由此必然带来跨境资本流动的频率提升和规模扩大，相应对人民币汇率产生影响，即资本和金融账户差额的变化情况决定人民币汇率的波幅。

　　而上述影响人民币汇率的两个变量将决定人民币汇率的中长期走势。

　　除此之外，展望2020年人民币汇价走势的短期因素，还包括以下5点：

　　1.2019年四季度中国GDP环比增速为1.5%，较三季度提升了0.1%，尚属弱企稳，而受新冠疫情的冲击，经济增速大概率将破位下行，由此对市场预期产生的负面影响；

　　2.中美经贸协议签订后，协议的落地情况以及中美后期磋商的进展情况；

　　3.美联储暂停降息步伐，但已经重启了资产负债表的扩张，同时中国货币政策维持稳健方向，但更侧重灵活适度，包括中美利差在内的中美货币金融环境差异情况；

　　4.市场对外汇和黄金储备、外债、进出口、持有美债规模等数据变化的反应，即市场对中央银行维护汇率稳定能力的评估情况；

　　5.外贸部门本身对于人民币汇价走势的预判以及采取的应对情况。

图7：2020年人民币汇率走势模拟