深度剖析原油期货合约定价和套利策略分析

文丨况龙 佘建跃，中海石油化工进出口有限公司

　　上海原油期货将于3月26日在上海国际能源交易中心挂牌交易，酝酿多年的上海原油期货终于落地。一时间，上海原油期货成为媒体热评的焦点。有人认为，上海原油期货将与WTI、Brent原油期货一争高低，打破全球油价规则的西方垄断，为中国实现更大的原油定价权助力；有人欢呼基于人民币结算的上海原油期货标志着“石油人民币”时代的来临。更有外媒报道称，中国将通过实现石油、人民币和黄金三者之间的完全可兑换，助力人民币国际化。

　　尽管上海原油期货的金融、政治意义被迅速拔高，但是万丈高楼平地起，空中楼阁是不存在的，要实现这些长远的金融、政治目标，仍然需要把上海原油期货的产业基础夯实。合约设计的基本框架“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”，可以说是经过反复讨论，也浓缩了诸多中肯意见的折中和巧妙构思。3月12日，能源交易中心公布挂牌合约从1809开始向后延伸。合约的理性定价区间成为大家关注的焦点，结合市场前期的讨论，发表一下个人的观点和看法。

　　1. 上海原油期货主力合约价格锚定：主力合约公允价值测算

　　在目前已经成熟运作的国际原油市场体系中，上海原油期货的价格并不能凭空而生。如同一个第一次到集市上卖菜的人，菜价的定盘最简单的方式是询问邻近摊位。全球石油分区域供需平衡格局和上海原油期货的地缘属性、交割油种设计，决定了上海原油期货价格目前将通过区域外的可交割油种通过跨区套利进行锚定。跨区价差的对两区价差的锚定机制不仅适用于Brent和WTI，Brent和Dubai，也同样适用于上海原油期货。

　　国际原油期货合约按交割月份分月份挂牌交易，一般把当期流动性最好（交易量最大）的月份合约，称为主力合约。在WTI、布伦特以及阿曼原油期货市场中，主力合约均为第一行（首行）合约。如3月份上半月交易的WTI原油期货的首行合约月份为4月份、布伦特原油期货的首行合约月份为5月份、阿曼原油期货的首行合约月份为5月份。每天，首行原油期货合约的结算价格就广为新闻媒体报道，成为大家所熟知的国际油价。

　　表1 上海原油期货可交割油种、品质及升贴水标准

　　三大原油期货中，从距离上看，WTI和布伦特原油期货对应的实货资源运抵中国将比阿曼原油期货交割实物的距离远很多；从油种品质上，WTI和布伦特原油和阿曼原油的品质差异也很大。因此，在跨区套利上，显然不必舍近求远，将上海原油期货价格与WTI、布伦特进行关联测算。阿曼原油是上海原油期货的可交割油种之一，阿曼原油目前是最容易和最直观测算的跨区套利价格锚定油种。阿曼原油有期货交易，即DME阿曼原油期货，交易公开透明，可以实物交割获得标准阿曼原油。

　　这就意味着，任何可以参与期货交易的产业客户均可以较低门槛的获得阿曼原油实物。而上海原油期货的其他可交割品种，如迪拜、阿布扎库姆（Upper Zakum）、巴士拉轻质（Basrah Light）原油等品种，具有更高的现货操作门槛和更加复杂的作价（升贴水的波动）。因此最直观、快捷的跨区套利通道可以参考阿曼原油进行基础构建。

图1 上海原油期货的价格锚定关系示意图

　　第一，主力合约月份的确定。上海原油期货采取与国际接轨的连续合约设计，而在合约挂牌月份规则下，上海原油期货的主力合约却不会是首行合约。如果上海原油期货已经处于正常的运行中，按规则，3月份上半月同期交易的上海原油期货首行合约的月份是4月份。

　　由于上海原油期货合约设计的交割油种不以本土资源为主，而是以中东中质含硫原油如Dubai、Oman等为交割资源，5月份的Oman原油运抵中国基本上已经是6月份为主，入库后生产仓单也只能交割到7月份；因此，上海原油期货的首行合约与Oman原油期货首行合约在套利关系上无法实现同步，这也意味着，上海原油期货的主力合约在初期甚至未来较长一段时间里，很难被定位在首行合约上。

　　如果按照阿曼原油期货来定位，上海原油期货的7月份合约与5月份阿曼原油期货合约之间具有很好的套利关系。因此，以当前月份为M月，布伦特和阿曼原油期货首行合约月份是M+2月，同时也是主力合约月份，则上海原油期货合约的首行合约月份是M+1月，而主力合约月份大概率则将落在M+4月。

图2 上海原油期货主力合约位置示意