国债期货】利率债中的价值回复和套利交易

报告摘要

报告日期：2019年6月13日

利率债良好的流动性给了我们对利率债进行量化交易的空间。按照被不合理定价的债券终究会回复到合理水平这一简单逻辑，我们设计了利率债的套利交易策略。

由于国开债的交易活跃程度和流动性都较好，是我们策略验证主要的标的。以债券收益率偏离收益率曲线的程度是否显著超越历史水平作为判断债券是否合理定价的标准，称其为偏离因子。构建以偏离因子最大和偏离因子最小的两组债券的多空组合，实证结果显示可以得到较为稳定的利差收益，并且划分的组数越多，即多空两组债券的偏离因子之间的距离越大时，能够获得更高的利差收益，这代表偏离因子具有较好的单调性。

在分为20组的时候，做多第一组做空最后一组实现年化收益4.2%，夏普2.52，最大回撤1.85%，年均利差变动103BP。债券收益率变动和偏离因子的IC为-8.2%，T检验显著。

偏离因子的时效性在2周左右，当我们将调仓频率从每周降低到每4周时，以1周和2周进行调仓最后的利差收益接近，但当继续降低调仓频率时收益会受到影响。

将选券样本缩小至关键期限最新和次新券时，同样会获得利差收入，但是波动性有一定上升，利差变动的幅度下降。

总体而言，在综合考虑了多种因素和可操作性之后，利用偏离因子进行利率债套利交易的策略是有效的。

★风险提示

量化模型失效风险

市场极端环境的冲击，比如期限利差短时间内大幅变化。

交易过程中借入卖空的券在需要归还时无法及时买到，造成损失。

★致谢

感谢东方证券研究所金融工程首席分析师朱剑涛老师指导。

报告全文

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利率债套利交易的原理

国开债是利率债中交易最活跃的品种，流动性较好，比较适合用于实现量化的策略模型。我们利用国开债进行套利交易的核心逻辑在于，找到被不合理定价的债券，然后买入被低估的债券同时卖出被高估的债，等价格恢复到合理水平的时候，我们就赚取了这一部分收益。“合理”定价的锚我们选取中债国开债收益率曲线，当某一个债的收益率和利率率曲线的偏离程度明显高于历史平均水平时，我们可以认为该债券的价格被低估了，反之则被高估。

中债会公布每个关键期限的到期收益率，但每一个具体的现券的期限一般不是整数，所以我们需要一条连续的收益率曲线，以得到任意期限的债券到期收益率。中债用于拟合收益率曲线的模型为赫尔米特插值模型。中债收益率曲线的数据源包括：银行间债券市场结算数据、银行间债券市场双边报价数据、债券柜台双边报价数据、交易所债券成交数据以及中国债券信息网市场成员收益率的估值数据。

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数据处理和策略介绍

我们用于验证模型的时间区间为2014年1月至2019年5月，获取这一区间的中债国开债到期收益率，频率为周度，拟合收益率曲线。投资的标的为国开债，每一个债的到期收益率和价格选取中债估值数据。债券的筛选标准为：（1）日成交量超过1亿；（2）上市时间超过3个月；（3）剩余期限大于半年

计算在每个时间点债券自身到期收益率与收益率曲线上对应期限的到期收益率的差值：

直接用在某一个时间节点上的不同债券的收益率偏离收益率曲线的程度对比来判断该债券是否被高估或者低估显然是不合适的，因为某一些债券可能一直以来收益率就比收益率曲线上隐含的利率要高（比如存在流动性溢价的老券），所以我们将收益率残差在时间序列上进行ZSCORE，用t时刻的偏离减去前三个月的均值，再除以偏离的标准差。