利率市场化下储蓄国债定价机制选择

　　目前，我国储蓄国债定价采用固定利率，通常在同期人民币定期存款利率基础上增加一定百分点所得。自1994年凭证式国债诞生以来，央行对于存款利率上限的管制使得储蓄国债多数情况下都能以微弱优势“跑赢”各金融机构存款利率，成为吸引个人储蓄资金的主要投资渠道。随着利率市场化改革的加快和存贷款市场的进一步放开，市场利率走势更加难以预测，固定利率式的储蓄国债显现出诸如利息成本提高、只重“名义”忽略“实际”利率、利率下降时背负借债成本、利率上升时财政资金紧张等劣势。这种以名义存款利率作为“盯住”的基准是否合理以及储蓄国债传统的“跑赢存款利率”这一优势是否可持续，值得深思。基于利率市场化影响，借鉴国际先进经验，探索适合我国国情的储蓄国债定价机制，发行通货膨胀指数储蓄国债时机渐进成熟。

　　利率市场化改革

　　对储蓄国债定价的影响（一）利率市场化进程的加快或将推高名义存款利率，固定利率的储蓄国债也将被迫提高利息成本。美、日等发达国家利率市场化的实践表明：利率市场化后，实际存款利率将从被低估而转变为逐步趋近经济的实际增速。在美国和日本各自长达16年的利率市场化进程中，实际存款利率均明显低于GDP增速，而在利率市场化接近尾声时，二者迅速靠拢，且波动浮动有所减小。

　　纵观我国利率市场化进程，自1999年10月存款利率改革的初步尝试以来，实际存款利率一直明显低于GDP增速，存在被严重低估的可能。由于我国目前处于经济结构调整的转型期，且受全球性经济危机影响，GDP增速有所放缓，但在可预见的未来，为避免中国经济“硬着陆”，GDP增速仍将保持在相对高的水平上，而利率市场化的加速将迫使实际存款利率向其靠拢，进而推高名义利率。因此，固定利率的储蓄国债也将被迫上调发行利率，其利息成本将大大提高。

　　（二）固定利率的储蓄国债只重“名义”、忽略“实际”。在现行的固定利率制度下，储蓄国债名义利率能够“跑赢”同期人民币定期存款利率，却未必能“跑赢”通胀率。经CPI调整后，储蓄国债的实际利率在各年份波动较大，并且在某些年份为负值。一味地“盯住”名义存款利率使储蓄国债在通胀较低的年份承担了虚高的实际利息支出，而在通胀较高的年份难以满足目标群体的投资需求。

　　（三）固定利率的储蓄国债持有期间对财政和投资者的影响。如果储蓄国债期限较长，固定利率的储蓄国债在利率大幅变化的情况下劣势将突出。对于财政来说，如果市场利率下降，那么财政资金将被“锁定”在发行时的固定利率，背负高额的借债成本；而当市场利率上升时，可能会出现集中的提前兑付，造成财政资金紧张。而对于购买长期固定利率储蓄国债的投资者来说，在持有储蓄国债期间，将面临着巨大的通货膨胀风险。

　　发达国家在通货膨胀指数

　　储蓄国债方面的经验借鉴

　　通货膨胀指数国债，是指国债的本金或利息根据某种物价变量定期进行调整的债券产品。利息或本金的支付由固定值变为随某一经济变量的变化而变化。

　　（一）通货膨胀指数储蓄国债种类。美国I系列储蓄国债属于利率指数化储蓄债券，收益与通货膨胀率挂钩，持有者在持有期间的收益率为固定利率加上通胀膨胀指数。该储蓄国债按面值等价发行，每年付息两次。利率分为两部分：一部分为由财政部根据市场利率确定的固定利率；另一部分为每6个月根据城市居民消费价格指数（CPI-U）变化而重新设定的可变利率。英国的通货膨胀指数储蓄国债是一种本金指数化储蓄国债，到期一次还本付息。投资期内本金随通货膨胀变化而变化，固定收益率不变。计算公式为：T期债券价值=（T-1）期债券价值×（1+通货膨胀指数+固定利率部分）。

　　（二）固定利率的参照标准。美国I系列储蓄国债中固定利率参照招标确定，也可根据市场利率通过复杂计算得到的收益率决定。英国通货膨胀指数储蓄国债固定利率由英国财政部根据投资市场情况、金边债券的市场收益率以及收益率曲线来统一决定。

　　（三）通货膨胀指数的确定标准。美国I系列储蓄国债通货膨胀指数的确定是根据每年5月1日、11月1日公布的过去6个月的居民消费价格指数变化，居民消费价格指数的变化每6个月由劳工统计局公布一次。英国的通货膨胀指数储蓄国债中通货膨胀指数为零售价格指数（RPI），该指数由财政部每月进行公布。