利率自由化和利率市场化的思考

　　自1996年起的我国利率市场化改革11年来，人民银行对存贷款基准利率调整了16次。其中从1996-2002年7年间调整了8次（降息）；2004年以来调整了8次（升息），2004年以后频率明显加快，2004-2006年3年加息3次，而2007年至9月共调整了5次，总增幅接近2%.这样的频率和幅度，显示了人民银行利率调控的明显意图，引来国内外理论界和实务界对我国利率市场化改革的成果的更多关注。由于我国利率市场化改革借鉴美国20世纪70-80年代利率自由化的经验，所以在我国关于利率市场化的理论研究中流行这样的观点：利率市场化就是利率自由化，只是名称不同而已。本文通过对美国利率市场化改革进程的剖析，发现利率市场化和利率自由化是利率制度变迁的不同阶段，具有梯次关系。利率自由化是利率市场化的高级阶段，利率市场化和利率自由化不能划等号。因为利率市场化的本质是健全或培育不存在或不够完善的市场机制；而利率自由化则是弱化干预，放开管制，让市场机制充分发挥作用。所以，如果我们不加分析的借鉴美国的以自由化为特点的市场化改革，以利率自由化的思路推进我们的利率市场化，则有可能因为超越市场发展阶段而遭遇挫折。

　　一、美国利率自由化回顾

　　上世纪30年代以前，美国的银行为了争夺存款，竞相提高利率，利率的无序竞争使银行的筹资成本不断增加，抵御风险能力下降，成为当时银行倒闭的主要原因之一。从1921-1929年美国有5000家银行倒闭，1929-1933年的大萧条更是使美国银行以每年2000多家的速度倒闭，四年倒闭总数达到10500家，占全国银行的49%.到1934年，美国全国银行的总数已由1922年的30120家锐减为15384家。为了避免银行支付过多的利息而增加经营风险，美国国会于1933年通过了银行管制法，其中著名的Q条例禁止商业银行对活期存款支付利息，并将储蓄存款和定期存款的最高利率限定在2.5%.

　　美国的利率自由化实质就是逐步突破Q条例的管制直至废除的过程。Q条例的实施，对于美国20世纪30年代迅速恢复金融秩序，40年代低成本筹措战争军费，以及战后经济恢复起到了一定的积极作用。但是，50年代后，随着经济的繁荣和资金需求的扩张，其弊端开始显现。由于限定的利率水平低于非银行金融机构的利率水平，限制了商业银行的筹资能力，为了摆脱经营困境，商业银行以各种金融创新来规避利率管制。60年代，商业银行创造了利率可以自由浮动的回购协议（RPS），70年代创造了可转让支付命令账户（NOWa／c），自动转账服务（ATS），货币市场基金和股金提款帐户（CUSDA）等一系列新的工具。所有这些新型金融工具都可以享有定期存款的利息，又能随时变现和支付结算，但是因为它们不是活期存款，所以不在Q条例的限制范围中。60年代后Q条例的弊端表现的更加突出。货币市场利率持续上升，非银行金融机构由于不受Q条例的限制，更容易争取更多的存款，导致资金大量从商业银行流入货币市场，商业银行资金流出大于资金流入，造成了金融“脱媒”现象，几次爆发信用危机。这引起了货币当局的重视，美国政府1970年开始逐步废除Q条例。从1970年6月放松10万美元以上90天内大额可转让存单的利率管制，到1973年5月放松所有大额存单的利率管制；从1973年7月取消1000万美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限，到1983年10月取消所有定期存款利率上限；从1978年6月允许存款机构开设6月期，1万美元以上的货币市场存款帐户，到1982年12月允许存款机构开设91天期，2500美元以上的货币市场存款帐户；从1983年1月允许存款机构引入超级可转让提款通知书帐户（super NOW）到1986年3月彻底取消NOW帐户的利率限制；历经16年，实质性的废除了Q条例的管制，完成了利率自由化改革。

　　二、美国利率自由化的市场实质和隐含前提

　　研究美国利率自由化前金融市场的特点，可以发现这一市场具有以下两个鲜明的特征：

　　1，利率反映投资的风险和期限。改革前的美国金融市场已经具备了比较完善市场机制，利率由资金供求决定，反映了投资的风险和期限，资金在国内市场间的流动不受限制。只是由于上限管制，使存贷市场利率不能达到市场认定的水平，造成资金净流出信贷市场，商业银行经营困难。因为市场对投资风险和期限相应的补偿有固有的判断，风险高，期限长的投资利率就高；反之亦然。如果实际利率高于市场的固有判断，资金就会进入这个市场，实际利率就回落到市场的固有判断上来；反之，资金就会退出这个市场，实际利率就回升到市场的固有判断上去。利率就是市场公认的期限和风险的价格，利率结构也就成了投资的风险和期限结构。管制利率达不到市场认定的水平，它就不能真实地反映投资的风险和期限，从而误导资金在时间和空间上的合理配置。这是美国要推进利率自由化的重要原因。因为只有自由化的利率才能真实、充分反映投资的风险和期限，才能促进资金在时间和空间上的合理配置。