江海证券：市场已经提前反应降息预期

　　上周债券市场特别是长久期利率大幅下行，市场情绪非常乐观，交投活跃。展望后期债券市场，下面几个点需要关注。

　　一，复盘，这一波行情因何而起？降息预期叠加配置需求的加速释放。

　　从时间上看，这一波行情开始于周四。周四之前，市场主要焦点在美伊冲突，即使是在冲突较为严重的时候，利率下行并不大，是因为如果美伊冲突加剧可能导致油价飙升的担心，利率表现较为纠结。而周四美伊冲突缓和后，当天公布的CPI和PPI略低于市场的预期，这一波行情随之展开。我们理解，驱动市场上涨的因素是下面几点：

　　（1）CPI和PPI低于预期，引发了降息预期，也撬动了市场的传言。从理论上看，如果CPI和PPI低于预期，确实会带来货币政策宽松的预期。但我们需要注意的是：

　　首先，虽然12月份的CPI和PPI低于预期，但CPI未来半年仍然维持高位，PPI底部反弹的趋势还没有结束。单纯一个月低于预期，并不代表通胀压力的明显缓和。

　　其次，从19年下半年CPI反弹速度很快，但这并没有影响到货币政策应该的放松，央行在11月份首次降低了MLF利率，实施了降息。那么未来CPI高位回落，是否会带来更大的货币政策放松的空间？我们认为未必。毕竟此前CPI高企并没有阻止央行的降息，那么未来CPI回落也不会带来更多的货币降息空间。

　　最后，通胀无疑是影响货币政策变化的核心因素之一。但我们认为PPI对货币政策的影响会更大，因为PPI更类似宏观经济的指标，反映宏观经济的供需，而CPI更多反映食品的供需。2020年需要关注的并不是CPI的趋势，而是PPI的趋势。展望2020年，PPI底部反弹趋势并没有结束，未来对货币政策的影响会更大一些。

　　（2）一级市场配置需求的释放加剧了市场利率的下行。毫无疑问，一季度是有配置需求的，毕竟年初银行都有新的额度。但配置需求也是动态调整的，随着市场预期的变化而变化。如果市场利率处于上行趋势，配置需求反而会等待，因为等待的成本是不高且可以配置的利率更高，而配置需求的等待又会导致利率更快的上行；如果利率处于下行趋势，配置需求则会担心踏空，就会加快配置，导致利率更快的下行。

　　实际上，上周前后半周就出现了明显的差别。上半周，利率窄幅波动，配置需求并不着急，因此释放的慢；下半周，当利率加速下行，配置需求也慌了，加快释放，又推动了利率的下行。

　　二，后期债券市场怎么走？窄幅波动的格局暂时难改变，坚持底线思维。

　　基于上面的分析，解铃还须系铃人，后期债券市场怎么走还是取决于对上面机构问题的趋势分析：

　　（1）市场已经产生了降息预期，何时降息？降息空间多大？债券市场是否已经反映了降息的预期？

　　因为降低融资成本的工作目标，确实我们不能排除央行降息的可能性。但也要看到，在央行强调不大水漫灌，并且要更多依赖改革降低融资成本的现实环境下（lpr从增量到存量贷款的运用，本身就会带来贷款利率的下行，这也就是改革的作用），可预期的降息空间也将非常有限。降息的时间点，一定是发生在经济预期较为悲观的时候。这一点从去年11月份降息可以得到验证。