证券融券卖出“暂停”，股指期货对冲“补上”

据澎湃新闻等媒体报道，2月2日晚证监会通知多家券商，要求2月3日起暂停融券卖出业务。同时澎湃消息指出，部分券商接到监管层的窗口指导，要求自2月3日起控制融券业务的新增规模。

监管层管控融券卖出业务，主要是出于保持市场稳定的需要。但是对于有正常套期保值等对冲权益市场风险的投资者而言，相关规定难免造成交易上的不便。不过，随着国内金融市场的开放和发展，对冲权益市场风险的工具日渐增多，除了融券卖出业务外，投资者还可以考虑股指期货和股指期权等衍生品工具，其中使用股指期货是相对成熟和便利的对冲方式。

图1：上证综指运行情况

资料来源：Wind，申万期货研究所

融券卖出与股指期货的区别

融券交易：是向证券公司或相关金融机构借证券来卖出，到期时投资者返还相同种类和数量的证券并支付利息。若未来相关证券价格下跌投资者可以更低的价格买回返还，从而实现价差收益。

股指期货：是指股票价格指数期货，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖，到期后通过现金结算差价来进行交割。

（一）股指期货能更好地对冲系统性风险。融券卖出一般针对单个证券，股指期货主要对应股票指数，利用股指期货可以对冲系统性风险，若投资者有股指或股票现货，还可能保留股票的超额收益。本次疫情对股票市场冲击的风险主要是系统性风险，对于部分优质股票标的而言，使用融券卖出的方式进行对冲，不仅会将市场风险对冲，而且将损失该标的超出市场的收益部分，而使用股指期货将更有效地对冲本次疫情的系统性冲击，还可能在下跌行情中赚取相应收益。 

（二）股指期货保证金比例低于融券卖出要求。根据《上海证券交易所融资融券交易实施细则（2019年修订）》第三十九条，投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于50%。融券保证金比例是指投资者融券卖出时交付的保证金与融券交易金额的比例，计算公式为：融券保证金比例＝保证金/（融券卖出证券数量×卖出价格）×100%。当前国内主要有IH（上证50股指期货）、IF（沪深300股指期货）、IC（中证500股指期货）等三个股指期货类型，2019年4月19日以来IH和IF合约保证金为10%，IC合约保证金为12%。从保证金的角度出发，使用股指期货对冲系统风险的效率更高。 

（三）股指期货具有一定的交易便利性。从交易策略调整的角度出发，股指期货的即使性更强，因为股指期货是“T+0”制度，融券卖出业务则是“T+1”制度。从交割的便利性出发，股指期货交割以现金形式进行,即在交割时只计算盈亏而不转移实物,在期指合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务,这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。 

二、节后首日运用股指期货的操作

当前股指期货日内开仓手数放开至单个合约500手，单个品种2000手，对于需要在首日用期货对冲现货的投资者，按最新收盘价IF、IH、IC主力期货合约当日可以用来对冲的最大现货市值预计分别为6亿、4亿、5亿，所有期货合约当日可以用来对冲的最大现货市值预计分别为24亿、18亿、21亿。截止1月23日，IF2002、IH2002、IC2002期货合约的持仓量分别达62931张、25755张、69629张，升贴水分别为-9.70、-2.89、-31.34，贴水幅度较以往有所收缩。2月3日开盘首日各期货贴水大幅扩大。

对于开盘首日，在行情大幅波动下，会存在一定的套利机会，例如股指期货和现货之间的套利机会。由于期货较现货反应更灵敏，股指期货的跌幅10%大于现货指数约8%，期货贴水幅度加大，可以视情况买入期货的同时卖出现货获取基差（当前约2%-3%）到期回归的收益。对于卖出现货存在难度的情况，可以利用期权平价公式用期权去构建现货。 

三、股指期货的相关交易规则

当前主要有IH、IF、IC三个股指期货合约，分别对应上证50股指、沪深300股指、中证500股指期货。

（一）日内开仓手数

2019年4月22日至今，IH、IF、IC日内开仓限制为：单个合约500手，单个品种2000手。

（二）保证金比例

交易规则规定保证金最低为成交金额的8%，2019年4月19日以来IH和IF合约保证金为10%，IC合约保证金为12%。

（三）平今仓手续费

股指期货手续费以交易所规定为准。2019年4月22日至今，三个股指期货的平今仓手续费均为万分之3.45。

（四）投机单边持仓限额

2019年4月22日至今，单个合约投机单边持仓限额IH为1200手，IF为5000手，IC为1200手。 

图2：国内股指期货相关规则