黑天鹅事件下股指期货期权的策略选择

2020年春节后开市的第一天，由于受到新型冠状病毒肺炎疫情的影响，A股大幅跳空低开。虽然春节后开市的下跌是市场普遍接受的大概率事件，但是由于疫情的状况在春节休市期间逐渐升级，许多投资者没有机会调整仓位，因此在开市后显得相当被动。在这种情况下，衍生品工具能为投资者提供更为灵活的仓位管理办法。

目前，国内股指相关的衍生品工具已经从股指期货拓展到了股指期权，这为投资者的风险对冲提供了更多的选择。在此次疫情将造成股指大幅下跌的状况下，投资者首先要考虑的是规避开市后的大跌。根据春节期间外盘相关股指的累计跌幅看，A股开市后的下跌幅度不会浅，且大概率是大幅低开，这就导致投资者的已有仓位（如果有）将很难平仓，尤其是流动性偏差的个股，恐会直接被封在跌停板上，因此，投资者很难在现货市场抛出，可以考虑转向期货市场，通过卖出股指期货合约来对冲下跌风险。

在实操过程中，投资者会发现股指期货开盘后的跌幅可能会较现货市场更深，因此若在开市后卖出股指期货可能仅只能对冲掉非常小的一部分风险，同时卖家还需要承担由市场流动性造成的期货合约贴水状况。这意味着开市后，通过卖出股指期货对冲下跌风险的策略效果相对较差。例如IF2002合约，2月3日开盘价为3673.0，而收盘价是3591.2，较开盘仅下跌了81.8点，但该合约收盘时的贴水幅度有399点，仅贴水幅度就远大于当日卖出的收益，严重影响卖出股指期货策略的利润。

投资者的第二个选择是买入认沽期权。期权的选择空间更大，行权价有实平虚之分，一般来说，极端下跌行情中越虚值的期权的涨幅越大。仅从对冲的角度来说，我们优先考虑的是保护性看跌期权策略，该策略可以将下跌损失控制在一定范围内，却不会丢失上涨可能带来的收益。该策略和上述卖出股指期货策略的雷同之处是，对于投资者来说，开市后才建立的仓位在成本上不具备优势。但是相较而言，保护性看跌策略较卖出股指期货策略更为灵活，有双向选择的权利。

如果说规避下跌是投资者需具备的第一层思维，那么当下我们还应该考虑投资的第二层思维，即下跌之后我们应该怎么办。从投资的角度来所，大幅下跌通常会带来极佳的入场机会。因此，在当下规避下跌风险没有太优越的策略选择时，我们应该为第二层思维，即低位买入做准备。低位买入最直接的做法是等到跌到底部时建立买入仓位，但是底部难以捉摸，如果仅通过买入股指期货来建立仓位，可能对择时和保证金方面提出更高的要求。因此，我们更推荐采用期权策略来抄底。最简单直接的策略是买入一个行权价合适的认购期权，由于下跌市中认购期权的价格会大幅下跌，因此此时建立买入认购期权从成本角度考虑是有优势的，但需要考虑到期权到期后股指若没有上涨会造成权利金的损失。此外，如果投资者的风险偏好更积极一些，可以考虑在市场大幅下跌时卖出合适行权价的认沽期权。此时卖出认沽期权，隐含波动率显著高于历史均值，权利金高。同时，如果行情持续下跌至投资者心目中的合适行权价附近，期权买方行权，投资者只需接过股指现货，即可完成低位现货端建仓。该策略的风险是当行情持续大幅下跌时，保证金的要求会逐渐提高。

综上所述，当我们遇到类似于黑天鹅事件时，规避下跌虽然重要，但是更应该从投资的第二层思维去考虑问题。由于目前A股的点位属于历史相对低位，因此显著下跌行情出现时，争取低位建仓比规避短期的下跌更为重要。同时，股指期权的策略较股指期货更为灵活，且第二层思维下，我们推荐保守的投资者采用买入认购期权进行低位建仓，而风险偏好更积极的投资者可以采用卖出深虚值认沽期权策略。

（南华期货：曹扬慧 王梦颖）