广发证券港股策略：“价值坑”的情理之中与意料之外

●经济和政策节奏：相比03年“SARS”疫情，本轮经济遭受的负面冲击节点更早（2020Q1 VS 2003Q2），考虑到疫情升温前经济内生趋势较好，疫情结束后可能导致经济快速修复；政策节奏可能也不同于03年的“先松后紧”，需要关注后续政策的积极变化，不排除出台财政、货币政策“组合拳”的可能性。

●资金流向：外资因避险情绪抬升、人民币汇率贬值而出现阶段性外流，从春节前后大类资产表现可得到验证；但全球“资产荒”对于低估值和高股息资产配置需求、“弱美元、稳人民币”带来的海外资金回流趋势尚未被破坏。突发的疫情增加了港股的估值吸引力，最新恒指Forward PE回落至9.95X，动态股息率升至4.1％高位。

●如何应对疫情冲击？疫情对港股市场的冲击“不是趋势，而是波折”，港股中长期的投资价值依然比较突出；中短期而言，疫情对港股市场的影响分为“恐慌→缓和→消退”的传统三阶段范式：1）疫情爬坡阶段，市场较恐慌，关注部分疫情不敏感行业，如医药、软件服务、半导体、高股息个股等；及部分行业“捡便宜”机会，如保险、汽车股。2）疫情“拐点”到完全控制前，市场以超跌反弹为主但缺乏明确趋势，关注大幅超跌的地产和博彩；3）疫情完全消退后，市场演绎“价值回归年”的三条主线，即低估值、抗通胀、软服务。

●核心假设风险。经济基本面大幅下滑；疫情带来的不确定性；香港经济衰退；香港本地事件继续恶化；信用评级下调导致资金大幅流出。

报告正文

事件：2020年春节传统假期内，港股共有3个交易日（1/29、1/30、1/31）。受“新冠”肺炎疫情影响，恒生指数累计跌幅度达5.86％，自1/20的高点以来已跌超9.4％；恒生国企指数假期内共跌6.7％，1/20以来累计跌幅超10％。

节前我们借鉴03年“SARS”的市场走势和行业表现，对疫情下的港股市场进行了数据复盘分析（参考报告《等待“转折点”——港股大跌点评》，2020-1-22），“先抑后扬”的结论较为清晰，同时我们认为疫情好转及市场信心的“转折点”是消除恐慌、从而跨越“价值坑”的必要条件。

而从春节假期的指数下跌和行业表现来看，当前仍处于疫情爬坡和市场恐慌的阶段。因此我们更应该关注的是，疫情升温下港股市场大跌背后，哪些是实际发生且被市场Price in的因素（“情理之内”），哪些是对于疫情的预期尚未反映在市场定价的因素（“意料之外”）？另外，从“情理之内”到“意料之外”（继续大跌 VS 反转向上），行情有哪些触发因素和“转折点”？我们认为这些话题可能比单纯“猜点位”更有价值。就以上问题，我们简要点评如下：

1．关于市场走势，春节假期“新冠”疫情发酵前后的港股基本沿循03年“SARS”期间“相似的剧情”，当前仍处于恐慌情绪的快速宣泄阶段；预计行情的“转折点”分别出现在对疫情的认识从“恐慌→缓和→消退”之际，参考03年“SARS”经验，新增病例尤其是新增疑似病例的放缓可作为参考。

投资者对于03年“SARS”疫情的认识经历了“恐慌→缓和→消退”的三阶段演绎，恐慌始于2003年3月12日世界卫生组织发布新型感染疾病的全球警告后，并随着内地和香港新增病例数的不断增加，恒指一路下探至4月25日8409点的底部。而随着政府作出全国大规模防控的重要指示，加上新增病例数的下降，港股的估值“弹簧”开始了一段向上反弹。

目前“新冠”疫情仍处于爬坡的阶段，截至2020年2月1日24:00全国新增确诊病例数和新增医学观察人数均在增加，后续的演绎存在不确定性；其中值得关注的积极信号在于新增疑似病例数的下滑，有助于缓解一部分的恐慌情绪。