关注疫情变化的两个维度

主要内容：

利率债投资策略：中期来看，疫情冲击逐渐消退，市场恐慌情绪修复，债市估值回归基本面。这个过程中把握疫情风险的变化尤为关键，非湖北区域的新增医学观察人数作为一个领先指标，目前处于平稳下降阶段，但未来是否持续还有待返程高峰后的观察。对债市而言，当前疫情扩散风险有所减弱，叠加当前利率明显偏离其合理估值，利率易上难下，但考虑到恐慌情绪尚未完全消散，预计债市利率上行速度并不会太快。

第一，历史上利率大波动后的均值复归与回调节奏，预示着后续利率的震荡上行。复盘国开活跃券单日下行幅度超过10bp的历史情形，15年之后有8次，其中单日利率下行超过15bp以上的有3次，三次对应的驱动因素并不一致，但基于事件冲击下的情绪变化值得参考。

（1）中枢上移是均值复归的结果。无论是何种因素或事件冲击下的利率超大幅下行，未来10天-15天左右时间利率呈现中枢上移的走势，均值复归是必然的，时间大致在两周左右。

（2）利率反弹节奏不一致。次日利率有涨有跌，但未来10日的单日利率绝大多数情况都是交替上下，即表现出明显的震荡，反映出市场情绪对于事件冲击前和事后的不一致性：事件冲击之下恐慌情绪集中释放，表现为利率一次性到位；但利率反弹确是渐进的，表明情绪逐渐缓和的过程需要不断寻找拐点。

（3）从国债期货来看后续时段的盘中行情：一方面，后续的资产价格波动可能会突破原有事件发生时的价格高点，对应下表的利率日间最高/最低价来看，未来的利率日间行情很可能再次出现新低，而在回调趋势中，这可能是比较好的卖点。另一方面，若资产价格出现2-3天的前日最低点高于次日最高点的情况，这或许意味着利率阶段反弹的开始。

第二，新冠疫情阶段性缓和，未来关注非湖北新增医学观察人数指标更有效。虽然当前湖北和非湖北的新增确诊病例均在上升阶段，但在一系列防疫措施之下，疫情扩散已经出现阶段性缓和。我们将从两个角度理解：

（1）疫情演变的逻辑是医学观察人数变化-疑似病例变化-确诊病例变化，因此我们对于确诊病例拐点的判断可以通过跟踪新增医学观察人数的边际变化来看。

（2）从区域的角度看，在封城和封锁交通等多项防疫政策之下，湖北省的疫情状况不再与外界互相影响，因此可以单独分析，那么未来全国的疫情扩散影响更大的则是非湖北地区。因此跟踪非湖北地区的新增医学观察人数变化，是更好捕捉债市情绪转变的指标。数据显示，2月3日湖北新增观察人数再次回升，而非湖北新增观察人数自29日之后震荡下行，再次印证现阶段疫情扩散程度边际缓和的观点。

整体而言，非湖北新增观察人数继续下降，全国新增观察人数进入平缓期，市场恐慌情绪也有所缓和。当前疫情扩散程度边际缓和，得益于前期封锁交通等一系列防疫措施，人员流动的降低大大减缓疫情蔓延，但是未来新增观察人数是否回升还有待观察复工后的返程情况，人员密集流动后的1-2周将会给疫情扩散或恶化带来不确定性，因此二月中下旬是整体疫情的又一个观察窗口。

一、利率市场展望：疫情扩散阶段性缓和，利率易上难下

周二央行继续投放5000亿逆回购，净投放资金4000亿。全天来看资金面边际转松，各期限资金利率多数下行。现券方面，受海外风险偏好回升、全国非湖北疫情扩散有所减缓的影响，国内风险偏好也边际回升，股债跷跷板效应显著，活跃券利率震荡上行。全天来看，中长期限利率普遍上行3-4bp，短端利率受资金宽松影响有所下行。国债期货低开低走，全天收跌。后期我们关注：

第一，历史上利率大波动后的均值复归与回调节奏，预示着后续利率的震荡上行。受春节前武汉新冠疫情蔓延全国的影响，疫情恐慌情绪在金融市场中充分反应，周一（节后首个交易日）上证综指暴跌7.7%，债市利率普遍下行15-20bp。周二风险偏好明显回升，股涨债跌，但幅度有限。针对债市大波动后走势如何，我们进行以下复盘：

首先，本次利率短期内大波动接近20bp，历史上比较罕见，由于中债估值的波动不能准确反映活跃券的行情，同时限于国开活跃券行情的数据可得性，因此我们主要分析2015年之后的情况。回溯国开活跃券单日下行幅度超过10bp的历史情形，15年之后有8次，其中单日利率下行超过15bp以上的有3次，分别在2015年7月、2016年12月和2018年4月，对应这三次利率下行的驱动因素并不一致，包括货币政策、市场供给等因素，但基于事件冲击下的情绪变化是比较相通的。

（1）中枢上移是均值复归的结果。我们发现无论是何种因素或事件冲击下的利率超大幅下行，未来10天-15天左右时间利率呈现中枢上移的走势，均值复归是必然的，时间大致在两周左右。

（2）利率反弹节奏不一致。次日利率有涨有跌，但未来10日的单日利率绝大多数情况都是交替上下，即表现出明显的震荡，反映出市场情绪对于事件冲击前和事后的不一致性：事件冲击之下恐慌情绪集中释放，表现为利率一次性到位；但利率反弹确是渐进的，表明情绪逐渐缓和的过程需要不断寻找拐点。当然回调趋势中也容易受到其他事件干扰，但从本次冲击来看，这类其他事件包括公开市场降息10bp并没有引起市场的双重反应。