银河期货：全球经济复苏 铜价中枢或上移

第一部分 市场研判

　　2019年铜价整体震荡走势，价格仍然以宏观为主导，逻辑围绕贸易摩擦、经济数据走弱和逆周期调节，经济数据不好——>铜价下跌——>市场预期逆周期调节——>铜价反弹——>央行按照市场预期放水——>市场继续震荡——>经济数据再次不好。市场情绪的变化，创造了价格波动，情绪狂热的时候，很容易将价格推升至均衡价格之外，但仅靠预期对铜价的影响并不能持续，一旦被证伪，还是会回归均衡价格。

　　从宏观的角度来看，目前是国内和海外阶段性低点，全球PMI有触底反弹的迹象。明年国内地产和基建投资加总是平稳的，改善的驱动来自于海外，在美联储不断降息的情况下，海外的货币也跟随宽松，对于海外的经济环境可能会起到正面作用。

　　基本面方面，2019年精铜库存降到了近七年的低点，库存低的原因在供应端，铜精矿产量负增长，海外及国内冶炼厂检修、停产多，精铜产量不足预期，进口废铜量缩减。2020年铜精矿产量可能出现恢复性增长，冶炼厂检修减少，加上2019年来的集中投产，精铜产能充足，精铜产量取决于铜精矿的增量。消费端，2019年全球PMI下行，全球精铜消费负增长，预计2020年全球经济复苏、国内竣工增速显著提升，精铜消费回归1.2%的正增长。2020年精铜消费能否如期复苏是基本面的亮点。

　　关于2020年的价格，我们认为在经济复苏的背景下，整体价格中枢会上移，关键在于节奏的问题。交易最好的机会往往在市场最混沌的时候，2019年底铜价的上涨，已经透支了一部分经济复苏的预期。一旦逻辑被看清并证实，价格已经走了一大半，不是很好的买的机会，明年上半年的价格，可能还是以震荡为主。对于铜价更强的上涨，我们倾向于认为是在经济转强的更明显的阶段，这会伴随国内和海外货币政策的边际收紧，这在目前阶段看不到的，可能会发生在明年下半年或者2021年。

第二部分 铜基本面

　　铜精矿市场

　　2019年铜精矿产量出现负增长。部分大型铜矿出现了减产，Grasberg铜矿的开采模式逐步从露天开采转向地下开采，导致该铜矿的产量下降约27万吨左右。嘉能可宣布将关闭其在刚果民主共和国的Mutanda铜矿，关停的原因是刚果金各种税费上涨，钴价下跌及企业销售不畅，Mutanda铜矿今年的产量大致会减少一半（10万吨）。

　　2019年铜精矿的干扰频出。秘鲁地区，Las Bambas铜矿受到的干扰不断，上半年受到当地社区的抗议事件，遭到道路封锁68天，该矿第一季度铜产量同比降10%至11.44万吨，二季度铜产量同比下降15%。9月，社区抗议事件再次发生，连接马塔拉尼港和Las Bambas铜矿的道路再次被封锁，影响了铜矿以及生产物资的运输，矿产的库存堆积以及生产物资不足，从而导致停产。

　　非洲地区，赞比亚的新税政策要求对进口铜精矿加征5%的征税，影响了今年粗铜的产量，赞比亚铜精矿的主要进口国是刚果，刚果保税库曾一度堆积了大量的铜精矿，市场担忧会进一步影响刚果的铜精矿产量。

　　10月份开始智利开启了一系列的罢工活动，10月14日智利首都圣地亚哥开始出现一系列抗议活动，起因是智利首都圣地亚哥的一价制地铁票涨价，从800比索（约合人民币7.97元）涨到830比索（约合人民币8.27元）。以此为导火索，智利多地发生暴力抗议活动，示威者上街纵火、破坏地铁和公共设施，冲击公共场所和政府部门，随后其他地区也出现抗议活动。Antofagasta下面的Antucoya铜矿、BHPB下面的Escondida铜矿、Codelco下面的Chuiquicamata铜矿、Andida铜矿和英美资源下面的Collahuasi等铜矿发生罢工，英美资源下的El Soldado、Los Bronces等铜矿生产受了影响，Antofagasta称Antucoya罢工影响产量4000吨，Chuquicamata铜矿影响产量1万吨，并将公司的年度产量目标下调1-2万吨。

　　表2：2020年铜精矿变化量

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　　图1：铜精矿产量增速

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　　图2：远期铜矿产能

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　　根据目前的统计，2020年铜精矿将出现恢复性的增长，第一量子下面的Cobre Panama铜矿增量在12.75万吨左右，Grasberg铜矿增量在7万吨左右，除此以外，Batu Hijau PT Amman和Katanga等铜矿都带来部分新增供应，其它增量则来自小型铜矿扩产和生产率提升。今年底Mudanta铜矿的停产将导致全球湿法铜产量减少10万吨左右，加之部分湿法项目开采周期接近结束，未来总体供应趋势向下，明年可能继续减产10万吨。

　　表3：2020年铜矿劳资谈判时间

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