国泰君安证券(香港)：华能新能源研究报告

国泰君安证券(香港)6月11日发布对华能新能源的研报，摘要如下：

　　华能新能源（00958HK）2019年1季度股东净利同比增长25.4%至17.91亿人民币，符合预期。公司1季度收入同比增长11.1%至37.70亿人民币，而经营利润率则同比提升6.6个百分点至54.4%。经营利润率的同比提高主要归因于：1）2019年1季度公司的累计风电发电量同比增长11.3%，带动售电收入增长；2）平均融资成本显著下降的同时带息负债余额基本维持去年的水平（截至3月31日公司的长短期借款余额合计同比仅上升0.9%），财务费用同比减少6.1%；3）2019年1季度公司录得0.86亿元人民币的其他收益，较2018年增加0.15亿元人民币。由于新机组的投产，所得税费用上升的趋势有所放缓，有效税率同比仅增加0.7个百分点至11.8%，而净利润率则同比提高5.4个百分点至47.5%。2019年首5个月，公司的累计风电发电量同比增长9.5%，限电率继续保持较低水平。

公司将其2019/2020年的新增装机目标上调至1.6吉瓦/2.6吉瓦，显著高于此前水平。华能新能源决定加大其项目开发力度并计划将绝大部分风电储备容量（目前有4.2吉瓦获核准但尚未建设）转成实际产出能力。约72.0%的新增装机将被配置在第IV类资源区，其余的将在第I-III类资源区；公司预计将在2020年底前实现上述装机的投产运营，以在平价上网之前保障这些项目的上网电价。2019年相应的资本开支总计将达人民币120亿元。公司近期计划发行不超过人民币200亿元的债权类融资工具，并可能配合一些股权类融资，以支持2019年装机提速带来的资本开支的上升。我们预计公司新增装机的反弹将为其风电业务的盈利增长提供有效的支持并帮助缓解税率的上行压力。

国家发改委将下调2019、2020年风电项目上网电价，新项目补贴退坡的时间节点已获确认。国家发改委近期发布了《关于完善风电上网电价政策的通知》，自2019年7月1日起，陆上及海上风电项目的标杆电价将改为指导价，新核准项目将全部通过竞争方式确定上网电价。此外，2019年I~IV类资源区的新核准陆上风电含税指导价将分别调整为每千瓦时0.34元、0.39元、0.43元、0.52元；2020年指导价分别调整为每千瓦时0.29元、0.34元、0.38元、0.47元。本次通知还规定，对于2018年之前/2019年至2020年间核准的陆上风电项目，需在2020年/2021年底之前完成并网投产，否则将不再享受国家补贴。自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网。海上风电（近海）项目关于补贴确认的并网时间要求相对陆上风电项目推迟1年。总体而言，此次发改委电价下调的幅度基本符合我们预期。随着平价上网逐步逼近，风电行业在成本端将面临更大的挑战。与此同时，新增补贴规模预计将逐步见顶，有助于加快现有补贴缺口的收缩，对于发电企业的应收账款回款速度及现金流状况构成利好。平价项目建设规模的放开预计将为行业装机增长带来新的动力。

公司未来可能会受到来自母公司华能集团的光伏资产注入。保利协鑫能源（03800HK）及协鑫新能源（00451HK）近期联合宣布，称保利协鑫的全资子公司已与中国华能集团签订了一份关于出售协鑫新能源97.3亿股普通股（约占公司总股本的51.0%）的合作意向协议，该潜在交易的完成将导致协鑫新能源控制权出现变动。协鑫新能源于2018年末时的总光伏装机容量为7.3吉瓦，测算的企业价值约为人民币595亿元（扣除净负债484.5亿元，股权部分的价值约为人民币110亿元）。如果该项协议达成，公司作为华能集团在清洁能源领域的整合上市平台将可能受到母公司的部分光伏资产注入。

我们维持对华能新能源的“买入”评级，目标价为3.10港元。公司2019年1季度业绩符合预期，核心收入继续稳步增长且主要经营成本保持在合理水平。新增装机的大幅上升或将提振公司未来的发电量增长，并将从2020年起逐渐显现效应。此外，公司现有的风电储备容量预计将于2020年底前完成投产，新项目受电价政策调整所带来的不确定性较小。目前我们预测公司2019-2021年的每股净利分别为人民币0.378元、0.432元和0.507元，相当于7.0倍/6.1倍/5.2倍的2019/2020/2021年市盈率。