中信债券：积极的财政政策兜底意愿明显 但实际效果不足

　　10年期国债收益率从年初3.17%到当前的3.05%，市场也在反复论证破3的理由，从股市到基本面到汇率，兜兜转转，现在目光再次集中在财政收支方面，专项债的限额增量空间也是重要变量之一。

　　历史经济增速下行往往引发财政收入和支出需求矛盾，通过基建托底则变成现实问题。08年经济危机，中央预算内资金和铁道债的发行是基建重要的增量资金来源；2012年~2013年城投平台扩张，城投债和非标带来基建增速回升；2016年专项建设金融债和PPP则是拉动基建回暖的主要因素。在当前严控房地产和大规模减税降费的环境下，本轮财政收入压力更大，加上信用融资、PPP等社会资金不同程度受限，市场上因此传出上调新增专项债额度的新闻，似乎专项债已经成为了基建和经济的决定因素。

　　客观来看单纯依赖专项债治标不治本，托底经济虽有空间，但应以底线思维对待。通过理清地方政府债务限额管理的框架，地方政府专项债的增量空间在于上年专项债余额低于限额的部分，约1.23万亿元。根据上半年的专项债用途估算，流向基建投资的比例在四分之一以内，专项债的可能增量在极限情况下对全年基建增速的拉动预计不超过1.7%，在其他条件不变的前提下全年基建增速有望回升至4.6%。以底线思维来看，托底经济需要的全年基建增速估计在4.2%-5.3%之间。因此，专项债配合其他融资工具对经济有托底效应，但也不应夸大其作用效果。

　　阶段性收紧地产融资为降低综合融资成本让路，而长期限制地产取决于经济可持续性。近期地产调控政策与历史上相比，出台密集，彰显了中央不走地产刺激的决心，地产融资环境的收紧预计将持续较长时间，而由于地方政府性基金收入主要依赖卖地，因此市场关心地产政策的收缩会否影响地方偿债甚至是融资平台的资质。我们观察到虽然政策全方位收紧，但2019年中旬以来，土地市场供应和成交负增长逐步有收窄趋势。在进一步的监管与数据博弈下，不排除有边际放缓的倾向。

　　债市展望。今年以来经济增长相对疲弱，积极的财政政策兜底意愿明显，但实际效果不足，专项债虽提速增量但并未有效拉动基建，当然也存在资金落地到项目投资的滞后等多方面因素，考虑到6-7月份地方政府专项债发行量维持高位，三季度基建投资也存在小幅反弹的可能性，但整体难以起到刺激经济的直接效果。地产的问题则更为微妙，土地出让累计负增长引发机构对房地产市场下行继而导致政府收入来源萎缩的担忧情绪加剧，但客观来看，一方面在房地产投资方面，并未出现失速下行情况，同时从土地出让数据来看负增长也在收窄，或是导致监管趋严与资金趋紧难以短期逆转的重要考量之一。短期看外部形势叠加经济增速下行，稳投资控地产伴随货币政策宽松适度利率仍存下行空间，中长期来看财政与货币配合协调度将是决定经济走势的重要因素。我们认为温和的基建对总需求的提振力度有限，债市利多因素显著，预计10年国债到期收益率将在2.8%~3.2%区间运行。

　　风险因素：地方债增量与基建加码，外部形势出现反转，金融数据和实体经济表现出现超预期等。

　　正文

　　中国历史上经济增速下行的时期，往往依靠基建、房地产托底，借助城投、非标、PPP等吸引社会资金来化解财政的收入能力和支出需求之间的矛盾。但是自去年以来，金融供给侧改革加速推进，政策思路发生了明显的变化，一手调控房地产，一手收紧非标和PPP，不再走放水刺激的老路，对于基建的态度也偏向中性。在财政收入增速放缓，财政支出相对乏力的当下，财政支出能否如愿对经济进行托底？本篇专题将站在多个角度分析和回答这个问题。

　　往年经济增速下行对基建依赖程度提升

　　近十年的时间里财政收入增速出现了四次比较明显的下滑，分别出现在2008年、2012年、2015年及今年。经济表现不佳导致财政收入下滑，这是财政走弱核心逻辑。更准确一些来说，名义GDP与财政收入更为相关，因为财政收入本身是名义值。在经济增速下行周期，增加财政支出、增加基建投资往往被用来刺激或托底经济。但是这样就产生了一个内在的矛盾，财政收入增速快速下滑，那么财政增加支出、增加基建投资的资金来源何在？

　　需要明确的是，基建投资的资金主要来源于自筹资金，预算内资金占比很小。基建投资的资金来源分为四类：国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金与利用外资，而自筹资金占比接近60%，国家预算资金与国内贷款各占16%左右。国家预算内资金包括公共财政支出、政府性基金支出等。因此，基建投资与自筹资金关系较大，主要是财政资金带动社会资本的结果，单纯希望财政资金来填补基建投资的缺口是十分困难的。另外，财政支出大致上是量入为出的，以年度为单位来看财政收支，二者增速基本匹配，有些年份支出高于收入，而另一些年份收入大于支出。近10年来收支压力比较大的时点出现在了2008年、2015年和2019年。