政策稳中有“变”，利率下行有限——江海证券债市日评2020

　　主要内容：

　　利率市场展望：今天利率开盘后变动不大，股债跷跷板效应明显钝化，反映出前期利率快速下行、资金利率上行以及未做OMO带来的宽松预期减弱对市场情绪面上的影响。针对后期，一方面本周为货币政策观察窗口，资金面边际收紧后央行的态度和对冲手段是影响宽松预期的重要因素；另一方面，本周也将陆续公布12月宏观数据，考虑到12月PMI反映出结构性回暖的特点，因此我们认为利率进一步下行的空间较小，配置价值偏低。

　　第一，银保监会的2020年监管基调在于防范风险、适度灵活，以稳为主。今天下午国新办举行新闻发布会，邀请中国银保监会领导介绍银行保险业运行、服务实体经济和防范化解风险情况，并答记者问。结合上周五银保监会召开的监管工作会议，两者在政策基调和工作重点的要求是一致的。我们总结了银保监会在以下几个方面的政策基调：

　　（1）防范化解重大金融风险方面，强调稳定预期，稳妥处置，以“稳”为主。银保监会在答记者问和2020年工作会议基本上在防范化解风险上的表述和态度是完全一致的，体现了银保监会面对依然复杂且存在着诸多不确定性和不稳定性的风险形势，始终保持维稳基调。这与去年年底中央经济工作会议“稳字当头”的主基调相吻合。针对措施上，银保监会提到“必须区分情况分类施策，具体问题具体分析”，按照一地一策、一企一策，不搞“一刀切”和“齐步走”，稳妥处置各类金融风险。

　　（2）化解地方政府隐性债务风险方面，强调“开正门”，控风险。与去年国务院28号文、六部委联合出台的40号文以及其他监管文件在“防风险、严控增量”上的要求一致，银保监会在地方政府化解隐性债务问题上，强调鼓励项目融资并落地，以及防范风险、控制增量违规债务的问题。

　　（3）支持实体经济方面，强调有效金融供给，行业层面强化新旧动能转换期，进一步支持制造业企业金融服务，民企小微层面持续推动债转股。无论是答记者问,还是2020年工作会议，亦或是今年1月国常会首提确定促进制造业稳增长的措施，可以发现今年监管层对于制造业的关注程度显著提升。数据显示2019年下半年制造业投资增速大幅下滑后，持续在低位徘徊。目前政策对于制造业投资的支撑力度加大，鼓励并引导资金投向制造业，将扩大发展，激发实体经济活力。民企小微层面，银保监会、央行等多方监管层长期以来推动民企和小微企业的融资问题，银保监鼓励设立债委会、开展债转股等多种方式支持民企小微企业。

　　（4）资管新规过渡期方面，全面整改之下可适当灵活，更多的是出于维稳的目的，但资管新规全面延期的可能性几乎为零。银保监强调原则上必须在过渡期内完全到位，对于特别困难机构适当给予灵活措施，一方面表明资管新规过渡期是对所有机构的统一、全面整改，但出于防风险考虑，个别机构可以有例外，但另一方面也表明，只是允许个别机构可适当灵活安排，意味着资管新规全面延期的可能几乎不存在。

　　第二，本轮库存周期可重点关注基建相关行业、计算机和通信设备业以及汽车制造业。目前38个工业细分行业中，有18个行业处于被动去库存阶段，同时有14个行业处于主动补库存阶段。本轮周期汽车、计算机和通信设备业等行业受需求回暖的影响，极有可能率先进入补库存阶段。

　　具体而言，基建相关行业中，黑色、有色金属相关行业已经进入补库阶段。随着年内地方政府专项债的提前发行，叠加春节提前和暖冬效应等因素影响，与基建相关的各个行业预计将提前进入主动补库存阶段。出口相关行业中，中美贸易阶段性协议靴子落地，计算机和通信设备作为我国出口的重要构成将会有所提振。考虑到春节在即，该行业大概率将在一季度进入主动补库存阶段。消费板块中，数据显示汽车行业已经进入主动补库存阶段，反映出厂商对于汽车消费回暖的预期，生产意愿提高。因此中长期来看，无论是基建、出口还是消费，均有部分行业已进入主动补库存阶段，预示着经济有望回暖。

　　利率市场展望：政策稳中有“变”，利率下行有限

　　周一债券市场交投一般，央行继续暂停OMO，今日无资金到期，公开市场零投放零回笼。全天来看各期限资金加权利率均有所上行，下午资金指数升至56，资金面边际有所收紧。现券方面，受前期利率快速下行、资金利率上行以及未做OMO带来的宽松预期减弱影响，开盘现券利率上行1bp左右，随后全天新增消息不多，股债跷跷板效应钝化，利率在上下0.5bp范围内小幅波动。全天来看，各期限活跃券利率上行幅度普遍在1-2bp左右。国债期货高开低走，全天收跌。后期我们关注：