白糖“牛味”渐浓 未来引爆行情的关键是……

　　预估2020年巴西产量将继续维持低位，印度产量大幅回落，泰国、中国微降。决定原糖价格走势的关键在于北半球去库存进度。全年来看，国内供需总量较为平衡，行情的引爆点在于政策预期及阶段性供应矛盾，从长周期分析，伴随着全球进入供应短缺周期，远期合约的上涨行情仍然值得期待。

　　原糖期货价格完成底部构筑

　　1.巴西制糖比连续两年维持低位，为全球食糖供应过剩的改善奠定基础

　　图为巴西食糖供需情况（千吨）

　　作为传统食糖生产大国，巴西长期占据全球产量第一的位置，2018/2019榨季巴西糖产量首次不及印度，2019/2020榨季巴西产量预估2935万吨，再次回到全球第一的位置，产量预估值仅比印度略多50万吨，仍处于近十四年来低点。

　　图为巴西蔗糖出口变动（万吨）

　　巴西甘蔗种植面积一直较为稳定，食糖产量的变化主要来自于压榨比例的调整和天气对于糖分的影响。美国农业部报告显示，2019/2020榨季巴西食糖产量2935万吨，几乎与上榨季的2950万吨持平，连续两个榨季制糖比不足35%。上榨季出口1960万吨，本榨季出口预估1860万吨，大幅低于此前两个榨季2800万吨的水平，处于近十四年来的低点，为国际食糖市场改变过剩格局、完成熊牛市转换奠定了基础。

　　2.印度产量大幅回落，库存仍有待消化

　　印度产量对于国际市场维持平衡至关重要。近两个榨季随着印度产量大增，库存压力凸显，该国政府给予补贴，积极寻求在国际市场上出口，市场普遍认为13.5—14.5美分/磅以上将逐渐触及印度出口价格，2019/2020榨季印度国内出口目标为600万吨。

　　根据美国农业部报告显示，2019/2020榨季印度食糖产量预计2930万吨，较上榨季大幅回落500万吨；消费量预计2850万吨，增长100万吨；出口量预计为500万吨，较上榨季的470万吨略增。值得关注的是期末库存，预计将由上榨季的1760万吨降低到2019/2020榨季的1490万吨，依然处于高位，库存消费比由65%降为52%。新榨季印度库存问题虽有所缓解，但仍未彻底消化。

　　因天气原因各个机构对于印度产量预估差距较大，最低预估产量不足2700万吨，偏高预估接近3000万吨，因而印度最终产量与市场预估的差异也影响着2020年上半年原糖价格的运行区间。

　　3.泰国产量略降，出口依然维持千万吨级别

　　作为世界第二大食糖出口国，泰国的产销相对较为稳定。因干旱导致本榨季产量小幅下降，根据美国农业部报告，2019/2020年度泰国食糖产量预计将达到1354万吨，较上年度的1458万吨，减少104万吨，降幅为7%。产量降幅虽然不大，但毕竟连续两年回落，对于国际原糖市场供需格局的转换有一定积极作用。泰国市场的关键点在于出口，新榨季泰国食糖出口量预计为1050万吨，较上年度的930万吨增加120万吨，距离2017/2018榨季的历史高位1090万吨仅一步之遥。千万吨级别的出口量，对于原糖价格而言，仍有较大的压力。

　　2019年是原糖产量下降的第一年，全球仍面临较大的库存压力。进入到2020年，预计巴西产量维持低位，印度大幅下降，泰国、中国小幅下降，全球食糖市场已经由供应过剩转变为供应出现缺口，逐渐开启新一轮短缺周期。根据美国农业部最新预估，2019/2020年度全球糖产量将下降600万吨至1.74亿吨；全球糖消费量预计1.76亿吨，同比提高123万吨；期末库存预计4958万吨，同比下降547万吨。

　　供需关系改善、进入缺口周期是原糖价格转势的最坚实基础，原糖期货价格在两年时间里完成了底部构筑。北半球两大主产国泰国、印度的库存压力一直是困扰2020年原糖价格的主要因素，13.5—14.5美分/磅将是印度出口的关键价位，2020年上半年国际糖价也将在这一位置面临较大争夺，随着时间的推移，库存进一步去化，下半年糖价有望迈上新台阶。2020年原糖价格有望走出前低后高、缓步上扬的行情。

　　表为各机构对2019/2020榨季全球食糖缺口量预估

　　密切关注进口及储备糖政策

　　我国糖料来源主要包括国内产量、进口糖及储备糖抛售三个方面。

　　1.连增三年后，2019/2020榨季国内估产首次下降

　　图为我国糖料种植面积及产量变化（万亩、万吨）