中信期货：（铁矿篇）库存平稳回升 关注结构性驱动

　　报告摘要：

　　库存小幅累积，核心逻辑转向钢材。我们预计四季度巴西发货有冲量压力，整体发货和进口量预计保持高位，形成了主要的供应压力。受此影响，港口库存在四季度整体保持小幅累积走势，较三季度末预计增加约1000万吨。但总体来看总量矛盾并不突出，四季度铁矿价格走势的核心转向钢材。根据我们对钢价的判断，钢价将大概率先扬后抑，那么，对应铁矿价格也将呈现类似的节奏。

　　一、铁矿供应：供应压力不减，主要来自淡水河谷

　　1、三季度回顾：库存去化迎来拐点，铁矿价格大幅下跌

　　今年上半年，铁矿在供需缺口明显，港口库存快速去化的背景下大幅上涨，铁矿2001合约最高涨至816.5元/吨。进入三季度，自7月中旬铁矿库存迎来拐点，叠加成材价格偏弱，铁矿价格扭头下跌，快速回落245.5元/吨至571元/吨。随后铁矿在结构性矛盾及成材需求回升的驱动下展开反弹，但驱动不强，且港口库存仍然在持续累积，因此反弹力度有限。

　　接下来，本文从供应和需求角度系统梳理四季度铁矿石基本面情况。

　　2、主流矿山下半年预估：澳洲供应稳中有增，巴西财年目标压力较大

　　受矿难影响，淡水河谷下调2019年销量目标至3.07-3.32亿吨的中间水平，较2018年3.67亿吨下降约3500-6000万吨，较预期下降约4500-7000万吨。

　　尽管有部分矿山已经复产，淡水河谷前三季度发货仍然不及预期。要达到年度目标3.07-3.32亿吨的中间水平，淡水河谷预计四季度将发货逾1亿吨，同比增加约659万吨，周均发货约737万吨；要达到3.07亿吨，预计四季度发货同比减少约591万吨，周均发货约641万吨。

　　尽管前期淡水河谷发货不及预期，但三季度巴西发往中国比例大幅上升至70%，巴西发往中国货量在7月份放量，单月同比增加约272万吨，使得中国到港量远超预期。

　　巴西发往中国比例的提升源于全球其他国家生铁产量的缩减以及淡水河谷在中国增加混矿点的部署，我们看到仅7月份巴西发往日韩货量同比下降约133万吨，发往欧美货量同比下降约120万吨，合计约253万吨。

　　澳洲三大矿山发货也已基本恢复。力拓公告称飓风后所有修复工作都已完成，10月份将开启铁路维修计划，当前年度目标为3.20-3.30亿吨。必和必拓由于后期打算将产能提升至2.9亿吨/年，预计将在2019年9月份开展大型维修活动。因此，必和必拓2020财年最终目标被设定在了2.73-2.86亿吨。FMG公布了其新财年的销量指导为1.70-1.75亿吨，其中包含1700万-2000万吨的西皮尔巴拉粉。

　　由于必和必拓和FMG新财年目标略超预期，且三季度发货并未放量，两家矿山四季度发运量无论是环比或是同比均会略有增加。力拓由于去年的低基数，在三季度发货同比增加约130万吨，由于其年度目标仍然偏低，且10月份有检修计划，因此四季度发货难以放量。

　　根据四大矿山财报及历史发货数据，我们推算了四大矿山四季度发货量，预计将发货3.04亿吨，环比增加3514万吨，同比增加1394万吨。除力拓同比微降，其余数据均有增量，且增量主要来自于淡水河谷。

　　3、国产矿及其他非主流矿：价格和政策双重压制，产量难以继续增加

　　现货价格大幅上涨后，国产矿开工率随之上升，由于统计局公布的是原矿产量，数据不具备参考性。截止9月13日，根据钢联网266座矿山铁精粉产量数据，样本矿山铁精粉日均产量为41.45万吨/日，2018年同期为41.3万吨/日，同比增加0.15万吨/日，但根据全国332家矿山企业数据，得8月精粉产量2383万吨，同比增加281万吨，1-8月份累计产量17704万吨，累计同比增加1192万吨，其中上半年累计同比增加625万吨，7-8月份同比增加568万吨。

　　国产矿产量同比增加主要受去年上半年低基数以及今年铁矿高价格共同影响所致。今年70周年大庆预计对炸药等危险品管控加强，但根据我们此前在东北地区的调研，矿山完全可以提前增产，因此炸药管控对生产的影响非常有限。另外，中小矿山采矿证难以申请，且产能建设周期较长，因此，今年国产矿产量增量主要来自于大型矿山。

　　四季度，受铁矿价格回落的影响，国产矿同比增量预计将会减少。我们预计2019年全年国产铁精粉产量同比将增加约1500万吨。

　　海外非主流矿山方面，由于成本高、产能小，其产量波动受铁矿价格影响较主流矿山更为明显。我国非主流矿山进口量同铁矿石价格有着较强的正相关关系。自矿难发生以来，在铁矿石价格上涨驱动下，非主流矿山的复产开始增多，供应逐步释放，但较为缓慢。7月份非主流矿进口约1475万吨，同比增加约297万吨。