国债期货：趋势向暖 隐忧仍存

　　经济增长：下半年，内外需求收缩和贸易环境恶化将继续拉低制造业投资增速。融资渠道收紧和销售的回落增加房地产投资放缓压力，但期房交付压力下房屋施工保持高增速，是支撑房地产投资保持韧性的原因。由于今年地方债提前发行，剩余额度不及去年同期，若不增加财政赤字和表外资金额度，基建投资增速反弹空间有限。

　　财政政策：一旦下半年经济出现快速下滑，财政政策有望加码，提高财政赤字、增加专项债额度、提前使用下一年地方债额度、发行特别国债都是可行方式。

　　货币政策：在经济下行压力仍存，银行风险偏好较低的背景下，采用价格型工具（下调公开市场操作利率）降成本的效果可能更显著。但考虑同业刚兑打破后，中小行负债端的稳定需求，采用数量型工具维持总量流动性宽松仍有实施必要。

　　微观视角：由同业破刚兑引发的流动性分化目前已疏解，但信用分层将对债市产生持续影响。风偏回落虽有利于无风险利率的下行，但同样会加大中小行缩表压力，引发流动性好的利率债抛售，制约无风险利率下行。

　　结论：下半年经济增长压力仍存，经济刺激政策有望加码。财政政策有继续发力的空间和进一步加码的可能，货币政策将维持总量流动性宽松，并择机下调公开市场利率引导让实体融资成本下行。但考虑中小行面临缩表压力，利率下行空间有限。预估十年期国债收益率波动区间【3.0%-3.6%】，T主连续波动区间【95,99】。

　　上半年行情回顾

　　1.1 经济预期反复，风险偏好变化，利率一波三折

　　上半年经济企稳预期反复，市场整体风险偏好不断变化，利率走势一波三折。从长债角度看，上半年的走势大致可以分为三个阶段：第一阶段，1月中旬前，国内市场延续2018年末经济增长的悲观情绪，叠加资金面宽松，国债表现好于股指和商品，十年国债收益率下破3.1%，十年国开收益率下破3.5%，十年期国债期货主力上冲至98.4的高位；第二阶段，1月下旬到4月中旬，先有央行降准操作，再有1月社融超预期增长，随后3月末制造业PMI重回线上，市场对经济企稳预期加强，市场风险偏好回升股强债弱，尽管期间2月社融数据不及预期，令3月股债走短暂震荡，但债市反弹力度有限，十年期债主力上冲至98.2开始回落。第三阶段，4月下至今，在贸易战再次反复、汇率维稳、外部经济体货币政策转向宽松预期下，市场风偏回落，债券表现强于股指和商品。

　　总的来看，上半年利率债走势逻辑与经济企稳的预期密集不可分，十年期债券总体波动的区间在3.0%-3.6%，与我们前期报告中的预测区间几乎一致。期限利差方面，一季度国债10年和1年期限利差变化主要有短债引导，二季度国债期限利差变化主要长债引导。1月-2月央行降准加大春节前大量投放流动性，期限利差大幅走扩，国债10年-1年利差自63BP走扩至83BP。3月央行公开市场资金净回笼，短端利率上行带动期限利差回落至60BP。二季度开始，尽管利率债经历快速下跌再回涨，但期限利差总体走势与长债收益率变化相关性明显增强，曲线形态从熊陡向牛平变化，说明市场前期对经济企稳预期再次得到修正。展望下半年利率债走势，在市场对经济增速放缓形成共识的情况下，经济刺激政策有望进一步加码，基本面对于债市的驱动力可能较为有限。相比之下，总量流动性能否进一步宽松，5月包商事件后导致信用分层影响，将决定国内机构是否继续加仓国债的重要考量。

　　经济下行达成共识，刺激政策有望加码

　　2.1 内外需求双收缩，投资下滑压力大

　　2019年以来内外需求双双放缓。贸易战背景下，我国进口和出口增速大幅下滑。叠加工业企业利润持续回落（截止5月工业企业利润同比下降2.3%），制造业和民间投资大幅下滑。尽管自2018年中美贸易争端开始后，我国逐渐调整产品出口方向，但先行指标显示非美贸易伙伴的经济景气指数较2018年回落。下半年，外需的恶化会继续拉低我国制造业投资增速。