国金证券：波司登品牌羽绒服淡季增长强劲，设计持续升级，维持“买入”评级

事件

2020年1月6日，波司登（03998）发布品牌羽绒服业务2020财年前9月零售流水表现：2019年4月-2019年12月，公司品牌羽绒服业务中的核心品牌波司登累计零售额同比增长30%以上，品牌羽绒服业务中其他品牌累计零售额同比增长40%以上。

点评

2019财年是公司聚焦主航道元年，品牌羽绒服收入同比+35.5%，毛利率同比+5.9pct：2018/19财年，公司定位“全球热销的羽绒服专家”，品牌羽绒服业务实现收入76.58亿元，同比+35.5%，占总收入比重由63.6%提升至73.7%;主品牌波司登通过产品、传播、渠道多维度共振重塑成功，实现收入68.49亿元，同比+38.3%;产品实现提价且畅销，毛利率同比+5.9pct。贴牌加工管理业务实现收入13.68亿元，同比+46.1%，收入占比由10.5%上升至13.2%。女装业务实现收入12.02亿元，同比+4.2%，收入占比由13%下降至11.6%。多元化业务大幅收缩，占比下降至1.5%。

2020财年是公司“聚焦主航道”的第二年，品牌羽绒服在淡季实现强劲增长：11月28日，公司发布2019/20财年中期业绩，在销售淡季公司品牌羽绒服仍实现收入25.33亿元，同比+42.9%，收入占比为57.1%，占比+5.6pct;其中波司登品牌实现收入22.77亿元，同比+46.2%。公司贴牌加工管理业务实现收入13.49亿元，同比+21.9%，收入占比 30.4%。女装及多元化业务收入占比仅为12.5%。截至2019.9.30，羽绒服业务的零售网点较2019.3.31净增加533家至5161家;波司登品牌羽绒服网点净增加429家至3872家，且加强了对于购物中心及高势能主流渠道的门店铺设。

品牌设计持续升级，2019年以来推出“米兰时装周”、“征服者”、“设计师”等多个系列新品。公司销售具有强季节性，财年下半年(10月至次年3月)为旺季，公司整体收入占比在70%左右，利润占比在75%左右，而品牌羽绒服业务收入和利润占比在77%左右，在今年提价背景下，预计下半财年收入及利润占比更高。伴随品牌设计持续升级，宣传声量不断增强，公司销售值得期待。

投资建议：我们预计FY20、FY21、FY22归母净利润13.05/16.46/19.40亿元，对应EPS为0.12、0.15、0.18元人民币，同比+33.0%、26.2%、17.8%，维持买入评级。

风险提示：暖冬可能对公司销售带来负面影响、新开店不及预期、未能准确把握消费偏好、存货管理风险。