招商期货：经济下行加地方债到期高峰 国债温和上行

国债期货2020年年度策略

　　2019年国债期货整体呈现强势格局，融资渠道被动收缩，融资需求压制后，mao易摩擦导致货币政策转向结构型宽松，市场违约潮出现后，市场资金对于收益率要求从高走低，国债期货慢牛格局一直持续到今年。2019年国债期货出现两次调整，第一次出现在4月，原因是短期货币释放增速走高后回落，第二次是9-10月，关系短期缓和带来经济乐观预期同时猪肉价格上涨带动CPI超过3%，通胀导致货币政策偏谨慎。11月后，CPI定性为结构性通胀，央行表示加强逆周期调节，下调MLF以及7天逆回购利率5BP，同时预计商业银行信贷投放量，国债期货快速反弹。

　　2020年国债价格以及国债期货的缓慢牛市还将继续，海外市场以美联储领军的宽松将在2020年继续，国内稳增长任务较重，房地产3年严控释放了部分货币空间，财政以及货币政策双管齐下有望出现。2020国债期货大概率震荡上行，10年期国债收益率有望击穿3%的中期强支撑，但受制于商业银行资金成本以及货币宽松为结构性宽松，下行难以达到2016年2.7%的低水平。利率下行预计将以中长期下行带动短期国债收益率下行为主，十年期国债收益率预计在2.9%-3.3%区间震荡，利率中枢将较2019年下行0.1%-0.2%。

　　国债期货主要逻辑：

　　海外市场继续宽松。美联储将维持核心通胀在2%附近，在美国经济增长速度回落，且风险情绪维持较高水平，按照美联储的规划，美联储将继续降息扩表，全球债券收益率会继续下行，债券价格走高。

　　国内经济下行压力走高继续带来适当性宽松。世界经济增速见顶回落的可能性增加，国内经济下行压力有所加大，稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期成为央行的目标，在房地产严控效果较好情况下，国内逆周期调节将加强，继续降准、引导融资成本下行、降负是目前国内利率变动的核心点。

　　通胀走高不会影响货币政策，地方政府偿债压力以及风险偏好继续推动债券受青睐。猪肉上涨引发的结构性通胀不会对货币政策造成太多障碍，非普遍性的通胀对比经济增速，还是经济增速更为重要，而且2020年猪肉价格大概率回落。2020年接近5.45万亿地方政府债到期对市场流动性将产生较大冲击，经济较差引发信用危机继续支撑债券价格，市场对于低风险收益率预期将继续走低。

　　投资策略选择：

　　趋势机会重点关注T主力价格97元、TF价格99元、TS价格100元的做多机会。套利机会，因为预期中长期利率下行，关注T当季与下季价差0.4元以上，TF当季与下季价差在0.4元以上，TS当季与下季价差0.2元以上的多远空近的套利机会。

　　一、2019年国债行情回顾

　　2019国债期货呈现震荡走高局势，年初在10年期国债期货主力在97元附近，美联储2018年12月降息后，国内货币投放量走高，上冲到1月初98.5高位震荡，在3月货币投放开始减少后回落到4月下旬的95.8。随后美联储继续释放宽松信号，全球国债收益率均大幅走低，国债期货价格单边上涨至8月中旬的99.5，接近100大关，10年期国债收益率跌至3%。随后国内CPI突破3%，猪肉价格继续走高通胀预期导致货币政策短期偏谨慎，国债期货连续调整2个半月至10月底。11月公布10月CPI为3.8%，超过大家预期，同时央行表示经济下行压力增大，要增加逆周期调节，促进商业银行信贷投放，降低中小企业贷款利率。MLF以及7天逆回购、PLR利率均开始下调5BP，国债快速反弹至98.5。

　　5年期表现基本跟10年期国债期货表现一致，时间上高低点小幅不同步。年内反弹高点也是8月中旬的100.5，低点在4月中旬的98.4。2年期国债期货表现相对平稳，主力合约全年基本维持在100-101区间，高点出现在2月26日，低点出现在5月28日的99.67以及10月30日的99.91，波动幅度不如5年期及10年期的大。

　　图1：T指数走势（元）

　　资料来源：文华，招商期货

　　图2：TF及TS主力走势（元）

　　资料来源：WIND，招商期货

　　国债期货收益方面，10年期国债收益率年初3.163%，去年四季度货币投放开始增加后，收益率2周内快速回落至3.07%。短期流动释放增速回落后，3月份10年期国债收益率回升至3.21%，随后回落至3.06%，一直上涨至4月底的3.43%。随后基于海外市场的连续降息以及欧日等经济体的负利率，10年期国债收益率单边走低，一直下降至2019年8月13日跌破3%，最低2.997%。随后猪肉价格在9月、10月大涨，国内CPI快速破3%，市场对于货币政策的宽松时候会加剧通胀走高产生担忧，央行三季度货币政策偏中性，国债收益率单边上行至10月30日的3.31%。10月CPI公布为3.8%超出大家预期，市场意识到政策定义通胀为机构性通胀，经济下行压力仍是目前核心关注点，央行公开表示要扩大逆周期调节，加大对中小企业信贷投放，进入11月后，10年期国债期货收益率快速下行至3.15%。整体来看，2019年10年期国债收益率基本在3．-3.3%波动，整体利率中枢较2018年下移。

　　图3：10年期国债收益率（%）

　　资料来源：：WIND，招商期货