库存周期与朱格拉周期：掌握中国未来5年的经济走势必读

美国、日本这样的发达经济体，存在较为完整的库存规律。1993年以来美国经济经历了93-97、97-01、01-05、05-09、09-13、13-16五轮库存周期，每轮周期4年左右的时间，目前美国在新的一轮补库周期。日本经济也展现出了明显的周期波动特征，日本经济自94年同样经历了94-97、97-99、99-02、02-06、06-09、09-13、13-16等六轮规律的库存周期。

然而从长周期来看，日本经济长时间受制造业产能过剩困扰，经济增速不断下滑。韩国也具有一个典型的3-5年的存货周期。因此，3-5年的存货周期在全球范围内普遍存在。

1.1 库存周期与驱动因素

一个完整的库存周期经历四个阶段，分别为被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。同时，库存周期与经济周期的双向作用机制具有放大效应。在经济上行初期，由于生产平稳需求回升企业于被动去库存阶段，随着需求的不断攀升出现商品“量价齐升”，企业主动扩大生产进入补库周期。随着边际需求放缓经济周期见顶，需求小于供给使库存不断累积进入被动补库阶段。随后，企业生产动能减弱，主动减少生产，进入主动去库存阶段。

企业的盈利修复和库存变化主要由“量”与“价”两个因素共同驱动。在经济周期上行阶段，需求上涨价格不断攀升，使得企业盈利修复，支撑了企业库存周期的持续性与补库强度。若在有“价”无“量”的弱需求条件下，价格上涨一定程度上拉动企业补库，但需求疲弱将影响补库的持续性与强度。从历史周期来看，强周期的主动补库周期长于弱周期两个季度左右。

1.2 中国历史库存周期分析

历史上来看，我国库存周期以及强弱规律能够清晰呈现。以工业增加值和PPI两个指标为例，从2000年以来，已经历5个周期的轮动，每个周期约为3到4年。以更为直观的库存指标——工业企业产成品库存来观察，该指标自2000年起同样经历了5个周期的轮动。存货同比上升则为补库存，存货同比下降则为去库存。同时，PMI作为一个景气扩散指标，其分项下的产成品库存和工业企业产成品库存的趋势性有较高相关，但PMI库存短期内高频变化，所以此指标也有一定的局限性。

2000年之后，中国经历了2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016年等五轮库存周期。其中有三轮周期偏强，分别是2002-2006、2006-2009、2009-2013。强周期都是在“量价齐升”的共同驱动因素下形成。

2002年强周期下，98年房地产改革停止福利分房和加入WTO，中国进入投资与出口拉动型增长模式，地产投资链条与出口链条是拉动总需求并刺激企业补库的主要动力，此轮强周期维持了42个月。

2006年的周期偏强是由于全球经济逐渐复苏，中国的低劳动力成本与美国积极的经济政策叠加房地产投资增速再次增长，供需两旺引导企业进行补库，周期时长40个月。

2009年的周期偏强是因为全球金融危机后中国经济“四万亿”有效拉动经济，一系列量化宽松政策刺激需求，促使工业企业补库，本轮强周期时长47个月。三个强周期补库存时段均在27个月左右。

2000-2002、2013-2016有两轮弱周期，周期时长分别是29个月和35个月，补库周期均为12个月左右。在需求偏弱的情况下，价格上涨一定程度可以带动企业补库，但持续性较弱。从1996年5月至1999年底，经济经历去库存阶段。1998年起，国家通过行政手段推动去产能措施，逐步清除落后产能。到2000年初，随着库存水平见底和需求相对稳定，价格和利润开始回升，库存开始回补。但由于新的增长动能没有出现，终端需求低迷，补库期昙花一现，在2001年初再度进入去库存阶段，并持续到2002年10月份。2013年的补库弱周期也有着类似的背景。

1.3 中国当前的补库存周期能否持续？