国泰君安：豆油期货投资策略

　　投资要点：

　　我们认为，本轮豆油上涨的第一轮驱动因素是：汇率因素和CPI；而近期因为沙特主要油田意外遭袭造成国际原油价格暴涨事件，或者原油价格重心上移，可能会成为豆油上涨的第二轮驱动因素。如果原油事情真的只是一日游行情，那么豆油将重回盘整格局，继续等待下一次的利多驱动。

　　针对目前情况，我们主要制定如下策略——趋势性策略：逢低做多豆油期货合约。

　　合约选择：我们选取豆油主力2001合约。

　　建仓价格：我们从技术上参考前期低点（9月6日低点5590）和整数关口6000附近，作为第一建仓价格区间，所以我们第一建仓区间为5990-6010区间左右；第二建仓区间和第三建仓区间以此下移100元左右，即分别为5900和5800左右。

　　止盈价格：第一止盈价格区间参考高于建仓价格100元或者前期（9月17日）高点6244附近，那就是大约6100-6250左右；第二止盈价格区间参考高点（8月26日）位置6328附近；第三止盈价位区间则参考6500附近。

　　止损价格：止损价格区间5600-5700左右区间。

　　2019年7月初以来，国内豆油走势转强，截至8月12日，豆油指数创下了近22个月来新高，主力2001合约从7月1日低点5502元/吨至8月12日高点6230元/吨上涨728元/吨，涨幅约13.23%；近月1909合约则从5342元/吨上涨至6112元/吨，价格上涨770元/吨，涨幅约14.41%。这一轮涨幅高于2019年年初1-2月期间涨幅，当时豆油1909合约从2018年12月17日低点5454元/吨上涨至3月6日高点5948元/吨，价格上涨494元/吨，涨幅约9%。从8月12日到目前为止，国内豆油总体上处于区间运行格局，中间也有冲高（如8月26日豆油主力2001合约最高冲高至6328元/吨），但其余大多数时间，豆油仍以区间运行为主。本文我们主要对今年豆油价格两轮上涨行情做出对比分析，并对后期豆油价格做出分析展望。

　　目前而言，我们认为，短期豆油仍以区间运行为主，如果后期原油价格能上涨（或者9月14日沙特油田被袭事件再度发酵），那么不排除原油价格的上涨成为豆油往上突破的一个驱动因素的可能性。如果原油只是一日游行情，那么我们认为，豆油价格还是处于目前这个区间震荡，下方空间也有限。

　　1.豆油两轮上涨驱动的共同点

　　1.1 油粕跷跷板驱动：弱豆粕驱动强豆油

　　在“油粕跷跷板效应”下，弱豆粕驱动强豆油。油粕跷跷板效应的基本逻辑可以简单理解为，当豆粕价格走弱时，油厂主动下调豆粕供应量，即压榨量下降，由此豆油生产量也随之下降，在豆油需求不变的情况下，豆油库存就将逐步下降，从而豆油价格偏强；反之亦然。通过大豆压榨量变化来调整豆油和豆粕的供应在短周期内具有一定效果，此时两者之间往往会呈现出上述跷跷板效应。当然，这种跷跷板效应也不具有绝对意义，也就是说如果仅仅通过调节压榨量也不能均衡两者的供求关系，那么豆油和豆粕有可能同时处于过剩或者短缺周期，两者价格也可以同时处于下跌周期或者上涨周期。

　　“油粕跷跷板效应”是这两轮豆油价格上涨共同的驱动因素，即由于豆粕价格走弱，豆油价格走强。第一轮：2019年1-2月期间，豆粕价格当时还处于下跌周期，豆粕1909合约在2月28日时创下了阶段性新低2547元/吨，豆油价格在此阶段则处于偏强走势。第二轮：2019年7月上旬，在6月底中米元首大阪会晤圆满成功的背景下，中米贸易摩擦忧虑缓解；同时国内由于两湖、四川等地区非洲猪瘟疫情重新发作，利空因素叠加，豆粕价格出现快速下降，豆粕1909合约在7月9日时创下当时近一个半月低点2716元/吨。在此期间，豆油价格也明显偏强。

　　图1 2019年1-2月豆油和豆粕价格走势对比图

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　　图2 2019年7-8月初豆油和豆粕价格走势对比图

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　　1.1.1 压榨量：2019年以来大豆压榨量同比下降

　　2019年1-8月上旬，国内大豆压榨量同比处于下降趋势。2019年1月-8月9日当周（前32周），国内主要油厂大豆压榨量累计约4977.92万吨，周度压榨量均值约155.56万吨，同比下降约3.5%。如果剔除每年春节时间不同的因素，即剔除2月份4周的压榨情况，在剩下的28周中，2019年有15周大豆压榨量均同比下降，其中从6月28日至8月9日连续7周大豆周度压榨量集中下降，同比降幅较大：2019年6月28日至8月9日，大豆压榨量累计约1089.06万吨，同比下降约10.75%。

　　图3 2018-2019年前32周大豆压榨量对比图

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　　图4 2019年大豆周度压榨量同比变化情况

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　　1.1.2 开机率：处于2013年以来最低水平