田亚雄 石丽红：油粕比长线走升仍可期待

田亚雄 | 中信建投期货农产品部首席分析师

中信建投期货农产品首席分析师，重庆粮油协会专家库成员，曾担任花旗银行投资顾问，芝华数据、卓创资讯及多家上市公司讲师。2015年获得大商所全国饲料养殖组优秀研究员，2016、2017年分别获得和讯网、农产品期货网、期货日报的全国最佳农产品分析师称号。

 石丽红 | 中信建投期货油脂研究员 

中央财经大学本硕，现任中信建投期货油脂研究员，主要负责豆油、棕榈油及菜系品种的产业链研究，擅长基本面分析及跨期、跨品种套利。农产品期货网特约撰稿人，在期货日报、文华财经、和讯网、农产品期货网等主流媒体发表多篇文章，在和讯网和农产品期货网主办的2017年“第二届全国农产品分析师大赛”中获“优秀分析师”称号。

   核心观点   

❒. 长周期来看，驱动油粕比的是油脂与蛋白的需求增速的差异，增速较慢的品种因新增需求不能消化新增供给，将逐步成为供应过剩的品种，此前的豆油即是如此，因而我们看到了2011-2018年间油粕比从3.3跌至1.7以下的惨状。但新情况的出现拯救了油粕比的长线走势，非洲猪瘟的持续蔓延令国内豆粕需求增速出现转折，在大豆压榨放缓的情况下，豆油的过剩状况由此得到缓解。鉴于此，虽当前05油粕比已反弹至近两年同期高位2.2附近，但继续上行空间仍可期待，回调可逢低介入。

在美豆上行乏力、非洲猪瘟蔓延、豆粕走货不畅的背景下，国内大豆压榨进度出现明显放缓，豆油去库存速度加快，产业挺油弱粕意愿增加，资金亦出现较强的推升油粕比意愿。11月底，我们给出了做多05油粕比的策略（详见期货日报 2018.11.23“豆粕需求增速拐点将至，长周期内油粕比有望迎来一波像样的反弹”），随后油粕比涨势气势如虹，短短一个多月从2.0下方涨至2.2附近，给了投资者丰厚的回报。按照1手豆油配2手豆粕核算，油粕比每上涨0.01点组合套利收益500多元，则这期间持有一份05油粕比多单组合的投资者的收益高达10000元，而组合的主流保证金仅在10000元左右，轻松达到翻倍小目标。

长周期来看，驱动油粕比的是油脂与蛋白的需求增速的差异，增速较慢的品种因新增需求不能消化新增供给，将逐步成为供应过剩的品种，此前的豆油即是如此，因而我们看到了2011-2018年间油粕比从3.3跌至1.7以下的惨状。但新情况的出现拯救了油粕比的长线走势，非洲猪瘟的持续蔓延令国内豆粕需求增速出现转折，在大豆压榨放缓的情况下，豆油的过剩状况由此得到缓解。鉴于此，虽当前05油粕比已反弹至近两年同期高位2.2附近，但继续上行空间仍可期待，回调可逢低介入。

1、压榨利润改善

G20峰会及中美1月谈判之后，在谈判前景向好的预期下，后期南北美可能面临竞争出口的情形。虽巴西干旱对总产量产生一定影响，但主流机构仅将巴西大豆产量下调300-500万吨，基本仍处于1.15亿吨以上高位。考虑到阿根廷产量一千多万吨的恢复性增长，除非巴西干旱进一步恶化，否则南美整体供应依然充裕。而另一方面，因巴西出口商提前支付港口费用，若不使用将产生违约金，近期巴西贴水报价因而持续走低，3月船期CNF报价一度跌至86-88美分。巴西贴水大幅走低致大豆进口成本大幅降低，盘面榨利得到改善。

在中美尚未达成协议的背景下，拥有低贴水及低政策风险的巴西大豆受到商业采购的广泛青睐，美豆出口仍处于不利局面，美盘上行乏力，有助于压榨利润的修复，无需通过连粕上涨来实现。

2、大豆压榨放缓

然而，在豆粕需求驱动压榨的背景下，近期压榨利润虽有所修复，但油厂的压榨进度却受到豆粕走货不佳的限制。从月度压榨情况来看，2018年11-12月国内大豆压榨明显放缓，2019年内的数周亦处于偏低水平。随着非洲猪瘟疫情不断蔓延，上万头的规模养猪场及种猪场相继爆发疫情，对生猪存栏、补栏及豆粕需求的不利影响愈发凸显，预计后期大豆压榨延续放缓。

草根调研显示东北疫情最严重的地区散户生猪存栏同比下降50%，河南生猪存栏同比下滑30%。官方数据亦从另一方面形成佐证：农业部数据显示，截至2018年12月，生猪存栏31111万头，环比减少3.7%，同比减少8.91%；能繁母猪存栏2988万头，跌破3000万头大关，环比减少2.29%，同比减少12.73%。业内预估年后生猪存栏或降2成以上，年后豆粕需求形势不容乐观。