中信期货(年报)：页岩时代的油价新常态

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　　 摘要：

　　回顾：供给平衡打破，油价高台跳水：自2010年截至2014年9月，油价呈现高位震荡态势，布伦特油价维持在90—110美元/桶区间内，与此同时，油价隐含波动率不断创出新低，由2011年最高40%下降至2014年9月的15%附近，但这一“平衡、稳定”的格局在今年7月份利比亚原油的快速复产而被打破，进而在10月份沙特放弃限产保价政策而扩大，截至12月底，油价自6月份高点下挫近50%，波动率也一度回升至50%以上，在利比亚恢复产能，沙特放弃扮演“石油央行[微博]”的角色后，美国页岩油产能扩张而引发的“量变到质变”效应逐步放大，油价通过高台跳水的方式来寻找新的市场平衡

　　供需：页岩油产量成为最大变量：由于页岩革命成功，北美原油产能迅速释放，自2010年以来美国与加拿大原油产量增长分别为350万桶/日与100万桶/日，同期全球原油需求增加450万桶/日，由于非OPEC国家供应满足了全球原油需求增长，自2008年以来OPEC未调整其产量配额，一直维持在3000万桶/日，11月27日OPEC油长会议仍旧维持产量上限不变，不考虑OPEC非计划停产，需求方面按照三大机构给出的预计增长90万桶/日，并假定美国原油产量按照EIA预估同比增加80万桶，油市全年将维持供给宽松格局，考虑到需求季节性，供给过剩将在明年二季度达到最大，约100万桶/日，因此目前而言真正的供给过剩还远未到来，预计明年将看到明显的库存积累

　　能源政策：美国原油出口政策或将“变相”解禁：今年6月份美国商务部将经过稳定器处理后的凝析油视为成品油而批准先锋资源等两家页岩油生产商进行出口，被市场解读为原油出口禁令松动而引起广泛关注，事实上，根据EIA定义，作为天然气生产副产品的凝析油也属于原油，因此放开凝析油出口相当于“变相”放开了1973年的原油出口禁令，但考虑到放开原油出口可能会造成成品油价格上涨，具有较大的政治敏感性，因此我们认为奥巴马任期内或难以全面放开原油出口，但可能通过打“政策擦边球”的方式允许更多的出口，如批准更多出口牌照，放松出口地消费限制，对符合品质要求的“超轻油”出口等等，如此缓解国内致密油与炼厂装置不匹配的结构性过剩，确保页岩革命的延续性，而在油价高台跳水的背景下，显然更加有利于政府逐步放松原油出口

　　地缘政治：低油价拖累产油国政治经济：2014年油价的高台跳水将明显加大产油国经济面临的下行风险，虽然沙特、科威特等外汇充裕的国家能够抵御一段时间低油价带来的不利影响，但如俄罗斯、委瑞内拉、利比亚、尼日利亚等脆弱国家将面临债务违约风险，而经济层面的不利必将反作用于政治，俄乌纷争至今悬而未决，西方对俄制裁不断加大，而尼日利亚、利比亚等本就动荡不断的国家情况或许将进一步恶化，同时ISIL带来的威胁仍如同达摩科斯之剑，悬在什叶派与逊尼派之间，2015年仍需要关注产油国经济下行带来的地缘政治风险

　　美元指数：加息之后影响逐步弱化：2015年全年来看，我们认为上下半年关于美元走势逻辑的是不一样的：上半年，主线是美联储的加息预期，再配合中日欧三大经济体可能的进一步宽松，美元指数如同美国经济一样一枝独秀的概率较大；而进入到下半年，美国经济相对强格局或被扭转，随着中国、欧元区经济企稳回升，其货币政策偏向平稳，而美国加息落地，那么以欧元为首的货币或出现触底反弹，这将对美元形成最大的压制。整体来看，我们认为美元指数仅能舞动2015年上半场，下半场还要看其他经济体，特别是欧洲经济的眼色。明年美元指数先扬后抑的走势与供需对油价的影响节奏较为一致

　　　展望：岁寒知松柏，页岩时代的油价新常态：在OPEC放弃“石油央行”调节者的角色后，市场需要依靠自己的力量来挤出未来过剩的供给量，然后我们认为这一过程痛苦而漫长，低油价对页岩油产能的抑制作用至少要在明年下半年才能逐步体现，因此，2015年将迎来油价的“新常态”：价格重心下移，波动率维持高位，油价的影响因子从OPEC转移至美国页岩油，市场依靠本身调节供需，将这意味着油价目前仍远未见底，在悲观情境下，我们认为油价(Brent)的底部在50美元/桶，明年全年的运行区间将在50—70美元/桶，一二季度下行筑底，三四季度触底反弹

　　回顾：供给平衡打破，油价高台跳水

　　原油市场的平衡与秩序