新时代证券：低基数与高猪价推动CPI增速破4

　　低基数与高猪价推动CPI增速破4

　　低基数与猪肉价格维持高位推动CPI增速破4。2019年11月CPI增速进一步上升至4.5%，主要原因在于：(1)低基数。2018年11月CPI环比减少0.3%，增速为近年同期最低，这种低基数主要体现在鲜菜与非食品分项，其中，2019年11月鲜菜价格1.4%的环比涨幅基本符合季节性，但2018年11月鲜菜价格-12.3%的环比增速为2006年以来最低，导致2019年11月鲜菜价格对CPI拉动率提升0.33个百分点。(2)猪肉价格处于高位，同比保持三位数增长。2019年11月猪肉价格对CPI拉动率提高0.21个百分点，虽然2018年11月猪肉价格环比涨幅超出季节性并且2019年11月猪肉价格出现短期回调，但由于前期猪肉价格涨幅持续显著超出季节性，猪肉价格仍处于绝对高位。

　　2020年猪肉价格可能要接受更高的位置，而且持续性更长。中国的猪肉供需缺口大约在3000-4000万吨，非洲猪瘟疫苗并没出来，非洲猪瘟还在肆虐，养殖户面临的风险还是血本无归，不太会出现大量的复产。因此，2020年猪肉价格可能要接受更高的位置，而且持续性更长。而猪肉价格上涨会通过比价效应影响牛羊肉等食品价格上涨，猪肉价格暂时性上涨对老百姓的预期影响不大，但假若持续时间长了，压力就会比较大，需要避免涨价效应的扩散。

　　核心CPI增速继续维持相对低位。11月核心CPI增速下降至1.4%，与CPI增速继续分化，11月核心CPI疲弱，从分项来看，居住、衣着、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健价格环比增速均明显低于季节性，一方面，今年经济加速下行、就业压力加大，压制居民消费；另一方面，食品价格上涨，食品消费支出上升，就意味着非食品消费支出比重要适度减少，这也可能是，近几个月核心CPI增速低迷的一部分原因。

　　短期物价展望：2020Q1物价压力大是共识，但Q2未必是拐点。考虑到12月CPI环比季节性上涨以及近几个月CPI超季节性增长，假定2019年12月CPI环比增速提升0.4个百分点至0.8%，据此计算2020年各月CPI翘尾因素，2020Q1尤其是春节时物价压力最大。但现在就去判断2020年二季度CPI增速和猪肉价格就会出现拐点还是比较困难，因为，其一，老百姓的消费是按购买力来算的，购买猪肉的时候发现货币在贬值，那么他们的预期会发生变化；其二，猪肉价格上涨会通过比价效应影响牛羊肉等食品价格上涨，猪肉价格暂时性上涨对老百姓的预期影响不大，但假若持续时间长了，压力就会比较大，需要避免涨价效应的扩散。

　　供给因素导致的物价上涨暂时不影响逆周期政策加码，但可能制约宽松空间。一方面，政治局会议定调稳增长，强调运用好逆周期工具；但另一方面，猪肉价格上涨已经带动其他食品以及餐饮价格上涨，这会提高居民的生活成本，央行货币政策报告提到警惕通货膨胀预期发散，由于食品占居民消费的比重仍较大，若物价涨幅长期高居不下，不排除货币政策会更加中性。

　　低基数助推PPI降幅收窄

　　PPI环比回落，低基数助推PPI增速回升。11月PPI环比增速下降至-0.1%，石油、化工等行业价格环比增速回升较多，但在低基数的影响下，同比降幅收窄至1.4%，11月PPI翘尾因素回升至-0.9%，PPI同比增速止跌回升。

　　未来PPI增速或回升：(1)全球经济出现企稳迹象。随着全球共振去库存，全球经济体很多重要指标已经下降至2016年的低点甚至更低，我们观察到全球制造业PMI在2019年8-11月持续回升。若贸易摩擦不显著恶化，从领先指标来看，全球制造业PMI或至少回升至2020Q1。(2)翘尾因素拖累减弱。PPI增速从2018年全年的3.5%下降至2019年前11月的-0.3%，很大程度上与翘尾因素回落有关，尤其是8-10月，但未来PPI翘尾因素回升，对PPI增速拖累减弱。(3)低库存。同样是需求下滑，去库存初期，厂商可能会大幅调低价格，在去库存末期，价格反而受到支撑。