化工2020年展望：化工原料景气探底 下游材料结构向好

投资建议

    展望2020 年，我们预计化工品整体价格将维持底部震荡，上游原料相关板块将继续受供应增加与需求降速的影响，基本面弱于今年。下游材料相关板块有望受益于电子、新能源车、农业等景气行业需求与上游原料低成本提振。投资角度，我们看好盈利趋势向上的万华化学、桐昆股份、恒逸石化、万润股份、新宙邦；以及产品价格底部的中国巨石、巨化股份、三友化工、龙蟒佰利、华峰氨纶。

    理由

    预计2020 年化工品价格指数下跌5%，接近历史低点。目前生意社化工价格综合指数744，均价同比下跌16.5%，仅比近五年价格最低点高20%。其中，MDI、乙二醇、甲醇、醋酸、烧碱及DMC 等品种相对18 年下跌超过30%，1~3Q19 化工上市公司毛利率/净利率同比下滑4.3/2.0ppt。根据中金大宗组预测，2020 年原油与煤炭均价将下跌12%与8%，且化工行业整体将继续受到供应增加与需求降速的负面影响，我们预计2020 年化工价格整体下降5%，指数接近历史低点。

    供应增长提速，产能向上游原料与龙头公司集中。根据中国石化联合会统计，化工行业前3 季度投资同比增长8%，上市公司资本开支大幅增长29%，我们认为投资主要原因与环保局部放松、营大炼化等产能集中投产有关，主要化工原料产能增长较快：乙烯+22%/丙烯+12%/PTA+19%/乙二醇+59%/环氧丙烷+39%等，预计2020 年基础原料产能投放市场将冲击上游原料整体价格。同时，产能明显向大企业集中，近五年大市值化工公司在建工程增幅远高于中小市值公司。

    整体需求承压。中金宏观组预计2020-2021 年实际GDP 增速放缓至5.9%与5.8%，房地产投资增速从2019 年的9.3%下滑至2020 年的6%，新开工与建安投资增速分别为-3%与6%。此外，下游主要行业汽车/纺织服装等2019 年1~10 月固定资产投资下降0.5%/0.3%等，总体看预计2020 年化工品需求仍将面临增长压力。

    子行业看好盈利向好的MDI、维生素、民营大炼化等，以及需求确定增长的新材料。结合供应投产的情况，我们预计2020 年供需有亮点的品种：1）维生素：生猪补栏带动需求拐点，VA/VE 需求增速均将超过5%，供需格局继续改善；2）MDI：

    周期处于低点，全球需求增速有望回暖至4.5%，看好万华市占率提升及综合成本进一步下降对盈利的贡献；3）聚酯：涤纶长丝受益原料成本下降与需求稳步回暖，炼化项目进入回报期；4）新材料：看好半导体材料进口替代加快，以及OLED 材料和沸石、蜂窝陶瓷等环保材料拉动化工新材料需求增速超过10%。

    盈利预测与估值

    截至2019 年11 月27 日，基础化工板块动态市盈率/市净率分别为24.5x/1.93x，处于2005 年以来历史估值水平14%/12%分位数。2019 年化工板块ROE 8.1%与净利率5.6%高于历史均值的6.7%与4.5%。我们看好盈利向好的MDI、维生素、民营大炼化等子行业，以及需求确定增长的新材料。

    风险

    需求不及预期，供应持续增加，原油与商品价格大幅下跌。