中信期货：需求恢复驱动 2020年玉米期价震荡向上

　　在2019年四季报中，我们的观点为“供强需弱，四季度期价或震荡偏弱运行”，之后新粮上市偏慢、查处超载、运费上涨等因素炒作期价出现反弹，我们适时在系列报告指出“供需关系未改，期价反弹空间有限”，建议投资者继续以偏空思路对待市场，11月29日，主力2001低点1814，较高点下跌80点。

　　展望2020年，我们认为需求恢复驱动，玉米期价有望开启慢牛行情。具体看，供给端，临储库存压力大幅下降，2019年临储拍卖结束库存剩余5600万吨上下，较峰值2.7亿吨大幅减少，预计2020年临储拍卖对市场影响有限。新作方面，政策加种植利润或继续驱动种植结构调整，新作产量存调减预期，下一年度玉米供应量预计下降。进口方面，双方贸易政策变数较大，考虑19/20年度玉米进口配额已经发放，延续720万吨，预期进口难有大幅增加，仍需关注双方贸易政策变化及玉米内外价差。

　　需求端，饲料需求恢复将是2020年玉米向上的主要驱动因素。猪料方面，猪瘟疫情使得2019年生猪产能大幅下降，饲料需求大幅下滑，数据显示10月份能繁母猪存栏环比回升，根据生猪养殖周期推算2020年一季度生猪存栏逐渐开始恢复，高利润及政策或刺激其产能恢复进程加快。禽料方面，19年猪价的飞涨带动肉禽蛋禽养产能扩张迅速。根据中国畜牧业协会数据，2019年商品代鸡苗、父母代鸡苗销量均同比增加10%以上，祖代种鸡存栏同比增幅近20%。猪料预期恢复，禽料继续增加，预计2020年饲料需求可期。深加工方面，政策红利期已过，低利润背景下，开机率下降对冲产能扩张，总需求增幅有限，但季节性需求或对阶段性行情形成驱动。库存方面，当下玉米市场中下游库存均处于历史低位。

　　综上，中长期看，预计2020年国内玉米由供大于求向供不应求转变，需求恢复以及乐观预期下的中下游补库有望带动玉米期价开启慢牛行情。节奏上看，春节前后新粮上市压力释放，期价或仍有最后一跌，之后关注阶段市场热点对行情的影响，包括新作种植意愿、临储拍卖、天气等因素。

　　操作建议：偏多思路对待

　　风险提示：非瘟疫情再度复发，影响玉米需求。

　　一、2019年玉米市场行情回顾

　　一季度玉米期价走势类似“W”字形走势。节奏方面，一月上中旬节前市场存售粮压力，但下游企业库存充足压价收粮，带动期价走弱，形成下行一竖；一月下旬，现货价格的持续下跌，基层惜售情绪渐起，深加工企业提价收粮叠加黑龙江出台系列政策带动期价反弹，形成上行一竖；而节后气温回升，基层售粮加快叠加贸易政策利空，期价大幅下行，形成下行一竖；三月初，替代谷物进口预期悲观逐渐消化，下游企业补库逐渐开启，叠加收储政策提振，期价触底反弹，形成上行一竖。从主力合约C1905价格看，截至3月18日收盘1856点，较1月2日收盘价1861点，略跌5点。

　　二季度玉米市场交易逻辑相对清晰，上行由政策因素驱动期价走势大致由两部分构成，第一部分即4月初到5月底，期价大幅上行，驱动因素主要来自于国储政策性轮入收购、临储拍卖底价抬升幅度的超预期、双方贸易政策再度加剧、临储首拍高溢价高成交率。第二部分即6月初至当月下旬期价开始调整，调整的主要原因有二：一是临储拍卖“双高”未能持续，拍卖成交量及成交率均大幅降低；二是5月下旬开始各地非瘟疫情再度爆发频繁，引发市场对需求端的担忧。截至6月20日主力C1909合约收于1937点。

　　三季度至今，玉米市场期价整体呈现震荡偏弱运行。主要原因阶段供大于求，市场供应偏宽松。供给端，临储拍卖成交率大幅下降，库存降幅低于预期，抛储底价支撑不足。需求端，猪瘟疫情持续发作，生猪、能繁母猪存栏数据创历史新低，且疫情仍未有停止迹象，市场预期悲观，备库信心不足。后期随着新作上市进度偏慢，物流超载查处等因素炒作，期价出现反弹，但基本面未有改变，随着新粮上市压力的到来，期价再次走弱，截至11月29日，C2001合约收盘1814点。

　　图1：2019年玉米现货价格走势 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：2019年玉米期价走势 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　二、2020年玉米市场影响因素分析

　　（一）国家临时储备玉米库存大幅下降，明年拍卖市场冲击有限