杜可君：投资本质是跑赢通货膨胀 结构市将持续演绎

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　　证券市场红周刊

　　核心观点：杜可君认为，好公司的“牛市”与差公司的“熊市”已经在A股市场上演了多年，并将在未来持续演绎下去。

　　随着无风险资产收益率步入长期下行通道，核心资产将迎来黄金十年。在未来的日子里，投资人要做的是发现那些“不被世界改变的”和“能够改变世界的”核心资产，在这个核心资产的增长空间仍然十分广阔的时候抓住它，并在估值不是很贵的时候买入，然后静待花开。

　　投资的本质是跑赢通货膨胀 “结构市”将持续演绎

　　我演讲的主题是《核心资产的黄金十年》。为什么要和大家分享核心资产的黄金十年，而不是三年或者五年？因为十年对于我们每个人来说是一个重要的跨度。假设我们把时钟拨回到2007年，在当年手里有10万元钱，如果存进银行，十年后会收获18万元；如果用来买股票，买了中国石油到十年后会只剩4万元，买到了腾讯则可以放大到360万元；如果在北京买个小房子的首付，现在值330万元。

　　假设我们身处在2029年回看2019年，我们手里有几种资产可以配置？我们可以买银行为代表的理财产品，可以买房地产为代表的不动产，可以买黄金为代表的抗风险类产品，也可以买股票为代表的股权类产品。投资就是让自己的现金在这四类资产里面去做配置，然后跑赢通货膨胀。

　　通货膨胀有多可怕？以5个点为假设，如果投资者每年跑输通胀5个点，五年以后他的资产就只剩5个0.95相乘，即0.77。如果跑赢通货膨胀是多少？1.05的五次方，结果是1.27。短短五年时间，我们的资产可能会相差50个百分点。

　　我们可以发现，投资的本质（不仅是买股票）就是跑赢通货膨胀。所以买股票的本质不是大家想象的，怎么在股市里逃顶、抄底，而是怎样找到核心资产，让这个资产帮助你跑赢通货膨胀。

　　我们把十年的时间跨度再放大，可以发现，过去200年以来美国的各种投资品的收益增长倍数高达100万倍。（见图1）那么中国是不是这样？统计证明，中国股市从1991年到2004年也在维持一个高倍数的增长。（见图2）虽然中国的股票资产是非常好的资产，但大家仔细观察上证曲线和深证曲线可以发现，它们的波动非常大。所以为什么很多投资者进入股票市场这么多年不挣钱？核心问题就是他们没有认清投资的本质是什么，反而在这些波动上面投入了太多精力。

　　很多投资者认为2016年以来我们经历了四年的熊市，但这并不是事实的真相。我们研究了2015年以来外资持有的100只A股股票以及剩下的全部A股的走势，结论是这100只A股股票的收益组合整体呈波动上升趋势，而剩余A股股票则是整体下行的。我们再用这100只A股股票的趋势图和道琼斯指数2015年以来的走势进行对比，发现两者惊人的相似。可以说A股市场近几年来一直在上演这种“牛市”与“熊市”的分化，而且这种分化还在持续演绎中。（见图3）

　　无风险收益率进入长期下行通道 股市进入机遇期

　　再回到我们最初的主题，核心资产。大家可能都有所体会，近几年，金融资产的发展速度超过了实体。虽然金融资产无论如何流转最终结果还是流入实体，但是当金融资产的发展速度超过实体会导致什么后果？所有金融资产的收益率一定会下降，同时无风险资产的收益率也会下降。

　　所以中国无风险收益率已经进入了长期的下行通道。2014年以前我们投资一个信托产品可能会有8-9个点，甚至11个点的收益，但是这种收益率在未来不可能实现了。现在我们买银行理财可以有4~5个点的收益，未来可能降到更低。具体什么时候到来我不清楚，但是我们要记住无风险收益率持续下行是趋势，不要和趋势作对。而当无风险利率进入长期的下行通道，有风险的利率一定会提高，股市的估值一定会提高。可以说股票资产持有者的春天已经来了。

　　现在市场上最复杂的量化模型中，可能有五千多个因子在模拟A股市场的随机过程，但是以价值投资的视角来看，仅仅用两个因子就可以说明这个市场。其实股票的价格就是EPS×PE，EPS就是每股收益，是一家公司赚取的利润，PE就是市场对它的估值。

　　很多投资者之所以喜欢追逐估值的波动，是因为短期内企业的利润增长往往不如估值波动的变化大。短期来看，好公司的年复合增长率基本在20%~30%，但如果恰逢牛市来了或者熊市来了，一只股票的估值波动甚至可能高达100%。可是如果我们把时间跨度放大到十年，一家公司上市第一年的利润是一亿，十年以后是十亿，他的股价正常情况下会涨10倍，我们会发现当这家公司的利润增长推动他的股价涨到10倍的时候，估值的波动可以忽略不计。

　　好企业护城河的首要因子 在于是否占领了“消费者心智”