金瑞期货2020有色金属策略报告核心观点

　　一、2020年宏观展望：经济发展颇具韧性，弱企稳可期

　　核心要点——

　　■2020，中国经济弱企稳可期。总体上看中国经济中长期仍然面临压力，体现在人口结构恶化、宏观杠杆率逐年攀升、逆全球化浪潮下的不稳定性，但同时从更短的周期来看，中美贸易谈判阶段性缓和，净出口企稳，基建和制造业投资回升，再辅以稳健的货币政策和积极的财政政策，我们认为，2020年中国经济会出现弱复苏，整体表现将好于2019下半年。

　　■世界经济看中国。美国经济可能仍然处于压力与韧性并行的状态，整体略微放缓，而欧洲难言乐观，日本下行压力渐显。OECD中国综合领先指标出现回升，2020年全球经济或有一定好转。但中美关系的反复、11月美国大选后可能的政策转向都会让中美关系及全球经济面临巨大不确定性。

　　■“稳就业”摆在突出位置，短期失业率上升迫使政府加码逆周期调控力度。2019年失业率有所攀升，仍然处于政府目标值以下。受经济结构，劳动力供给等多方面影响，未来几年中国劳动力人口占比下降，经济结构变化等都导致就业压力总体上有所减缓。但短期来看，失业率上升将迫使政府加强逆周期调控力度。

　　■人民币汇率急贬破“7”，双向波动可能加剧。在维持汇率稳定方面，我国目前外储充足，市场情绪的稳定也得到验证，主要的风险因素来自于中美贸易战的波折，以及全世界范围的经济疲软，2020年中间价主要运行区间在6.9-7.2。

　　■主要风险点：

　　中美贸易战升级

基建支撑不及预期

　　二、锌市场展望：过剩出清征途 空锌正当时

　　核心观点——

　　1.预估消费增速：我们认为明年消费仍具韧性，基于对明年宏观的判断，在高层大力支持基建的背景下，预计2020年全球消费1%增长，略微好于今年增速。

　　2.现有锌矿价格下的远期供应： 2020-2021年锌矿-锌消费仍然存在远期过剩，且锌矿-消费过剩6%，需要锌价（锌矿价）继续下跌令这产量出清。

　　3.远期成本曲线上尾部6%的价格：通过对远期成本曲线的匡算，我们发现要挤掉尾部6%的锌矿，需要锌矿价格跌至1700-1800美元/吨甚至更低，基于此锌价还有下跌空间。

　　4.重新分配的供应端利润：供应端现状是矿的利润已较薄，而冶炼仍旧存有丰厚利润空间，随后的锌价下跌将伴随着冶炼利润的压缩。

　　5.2020年锌价预期：鉴于目前锌锭的极低库存，故而锌价的下跌（冶炼利润的压缩）需要给予市场累库的时间，因而我们预计深度下跌将发生在市场积累一定库存之后，预计2020年伦锌核心波动区间在1800-2400美元/吨，沪锌主力核心波动区间在16000-19000元/吨区间。

　　风险因素：

　　&矿山出于各方面综合因素考虑减产兑现不及时，锌价可能跌破我们的预期。

　　&消费增速弱于预期，从而令过剩量级扩大，锌价进一步下跌。

　　&由于冶炼留存丰厚利润，对未来利润压缩反应钝化，减产不及时，快速积累过剩，锌价下跌超出预期。

　　&消费超乎预期的强劲，在低库存作用下，锌价再起波澜。

　　三、2020年锡市场展望：趋势难现，震荡依旧

　　核心观点——

　　1.缅甸锡矿下滑趋势不改，但内蒙将贡献增量。缅甸为我国主要锡矿进口来源国，随着缅甸锡矿资源的逐步枯竭，缅矿供应进入下行趋势，锡矿进口量持续下滑。同时，19年银漫停产及云锡锁定部分市场矿源导致国内矿端资源进一步收紧。部分冶炼企业被迫采取减停产等措施来缓解原料紧张、成本高企的压力。进入20年，考虑到银漫矿业复产及维拉斯托矿的投产，国产锡矿产量总体会有所回升，能够消除缅矿进口量下滑带来的不利影响，锡矿总供应仍将有可观增量。

　　2.短期海外精锡供应变量在印度尼西亚，远期锡矿供应或有明显增量。海外除印尼外其他主要产地精锡产量较为稳定，印尼受其锡矿资源埋深增加、品位降低以及环保政策等因素的影响，近年来，精锡产量总体呈下行趋势。2019年，由于亚洲锡业周企业联合减产的原因，天马公司预计减产精锡1万吨，2020年精锡产量或将恢复至7.7万吨。据ITA统计，2020-21年全球启动的锡矿项目合计达3.2万金属吨/年，以18年全球精锡产量36.8万吨计算，新增产能占比8.7%，远期锡矿供应增量明显。

　　3.电子行业将逐步回暖，锡化工消费维持当前增速。小型化和替代组装技术对焊料领域的需求产生一定负面作用，但受益于当前电子工业的迅速发展，未来焊料用量仍有较为稳定的增长。19年，房地产市场维持一定的韧性对PVC的消费产生有力支撑，但预计未来仍以维持当前增速为主。5G的下游应用包括物联网、远程医疗、虚拟现实等在内的新一代技术应用将驱动未来焊锡的新需求。新能源技术如锂离子电池可能也将成为锡需求的新兴市场。锡化工方面，锡基阻燃剂、甲基磺酸亚锡等均有良好的应用前景。总之，锡在新兴领域的广泛应用将显著提高锡远期消费的增长。