焦煤焦炭年度报告：成也“萧何” 败也“萧何”

　　东证衍生品研究院

　　顾萌高级分析师(矿煤焦钢) 从业资格号：F3018879 Email: meng.gu@orientfutures.com

　　焦煤/焦炭走势评级：看跌

　　报告日期：2018年01月04日

　　★双焦市场主导力量由供给逐步转至需求：

　　2017年影响双焦的主导力量由供给端逐步转至需求端。虽然供给端依然是触发行情的重要因素，但钢焦比价全年基本区间震荡，意味着拉动双焦期价重心上移和焦化利润扩张的核心因素在于钢厂利润的攀升。

　　★焦炭供需维持紧平衡，钢厂利润及库存周期主导价格走势：

　　在环保常态化影响下，2018年焦炭供需总体紧平衡。采暖季“气荒”问题可能导致焦化限产政策微调，焦炭自身供需并非影响市场主因。钢厂利润的逐步触顶回落将压制焦炭价格及利润水平；钢厂补库和去库存节奏将是引发焦炭价格波动的主要因素；钢焦局部性限产造成的阶段供需失衡则会加大价格的波动。

　　★焦煤供给将现增量，价格重心预计下移：

　　焦煤需求端基本平稳，供给将出现增量。一方面在于国内矿山生产的政策性扰动降低；另一方面在于海外供给增量和蒙煤进口逐步恢复。不过国内焦煤资源相对集中将增加主产区议价能力，同时低硫煤依然相对抗跌，但溢价率将随钢厂利润回落。

　　★2018年双焦市场展望及投资逻辑：

　　2018年双焦价格重心大概率下移，预计焦炭、焦煤主力合约主要波动区间在1,500-2,500元/吨和900-1,500元/吨。一季度钢材供需阶段错配或再度带动双焦上行，叠加复产补库预期建议以单边偏多和多焦化利润、正套为主。但随着复产开启，双焦总体将承压下行，建议二季度起单边偏空和空焦化利润思路为主。

　　★风险提示：

　　期价全年重心继续上移的风险在于终端需求好于预期以及电弧炉投产进度大幅不及预期导致钢厂利润维持高位，甚至继续上移。煤焦供给出现明显干扰因素也将导致期现货价格表现偏强。

　　12017双焦市场回顾——价格大幅波动，影响市场主导力量转向需求

　　2017年双焦期现价格高位大幅震荡，波动重心整体有所抬升。不仅期现货价格呈现高波动的特点，基差波动也相当剧烈。基差的高波动一方面说明了由预期引导的期货价格往往能够领先现货、带动现货，另一方面也体现出市场在一定程度上存在预期过度和矫枉过正的问题。由于环保限产的影响，下半年双焦价格波动更甚于上半年，6月份在焦炭、焦煤主力合约大幅贴水现货后，宏观悲观预期缓和以及钢厂补库预期的开启带动期现价格联动大幅上涨。9月中旬，在期价升水现货后，市场再度由于宏观走弱的预期和下游钢厂环保限产需求下滑的预期大幅下挫，焦炭现货端基本抹去了6月以来的全部涨幅。但仅仅在不到两个月的时间内，市场又出现了企稳回升的态势，春季原料补库预期导致市场出现罕见的远月升水格局，远月合约带动近月合约走强，最终焦炭现货市场产生正向反馈，价格开始迅速提涨。

　　另外，影响双焦价格的核心逻辑有一定变化，最为突出的一点是：虽然供给端依然是触发价格趋势转折的重要力量，但影响价格的核心因素正在从供给端逐步转向需求端。3月和9月，市场下挫的主导因素一方面在于宏观的悲观预期，另一方面分别在于钢厂补库幅度过高以及环保限产导致钢厂原料需求下降。6月及10月价格企稳回升的触发因素虽然分别在于焦煤生产企业提出联合减产以及焦化限产幅度提高，但支撑价格上涨的最主要因素则在于钢厂开启补库存周期以及钢厂利润向上游环节的传导。

　　钢焦价格的相对变动也能够从侧面反映影响市场的主因在向需求端转移。相较于2016年钢焦比价的趋势性下行，2017年钢焦比价总体处于区间震荡的格局。同时，2017年焦化利润整体上行。也就是说，驱动市场的主因并不在于上游资源的紧张，而在于下游利润扩张向上游的分配。因此，影响双焦市场的需求端力量总体高于供给端。

2焦炭供需维持紧平衡，钢厂利润及库存周期主导价格走势

　　2.1、环保限产导致供给相对刚性，焦炭供需仍维持紧平衡