国债期货专题报告:国债期货套利交易“修炼手册”

国金证券股份有限公司 潘捷

　　投资要点

　　国债期货的对冲功能和套利交易价值日益凸显,本篇报告对国债期货的套利策略进行了深入和落地的研究,可以说是一部套利交易的全手册。

　　期现套利是在期货和现货上建立两个方向相反的头寸,待期货合约到期进行交割。由于涉及到交割,实际操作中现货和期货多用1:1的比例建仓,期现套利的建仓空间受到现货成交量的限制。

　　常见的期现套利是买现货、卖期货(正向套利)。正向套利的收益在建仓期初已经提前锁定(IRR),成本为建仓时占用的资金成本,风险来自未来资金成本大幅上行和套利组合在持有期间的盯市风险。 n IRR深度负值时也可以反向套利。反向期现套利有两个风险点:1)国债期货约定由空头选择交割券,因此需要面对交割券和卖出现券之间的风险敞口。2)当交割券不是期初卖出的现券时,还面临逼空风险或流动性风险。

　　基差交易也是在期货和现货上建立反向头寸,但会在合约到期前进行平仓。由于不涉及交割,现货和期货合约的建仓比例应该设置为1:转换因子。基差交易对合约流动性的要求高于期现套利。

　　基差主要受以下几个因素的影响:1)期货市场和现货市场预期差和情绪差。2)资金成本、期货合约距到期日的时间。3)CTD券切换。当CTD券由长久期切换为短久期时,长久期债券基差扩大,短久期债券基差缩小。

　　基差交易的盈利可以拆分为基差波动产生的收益(类似债券的资本利得)和现券的净持有收益(类似carry)。基差交易有以下几个风险点:1)基差波动中枢不稳定,基于中值回归的基差交易存在较大的风险。2)基差变动符合预期时,期货合约的流动性可能已大幅下降,难以全部平仓。3)基差空头反向平仓时需买入现货,存在逼空风险或流动性风险。4)资金成本大幅上升对基差多头不利。

　　跨期套利是指利用标的相同、到期月份不同的期货合约价差变化进行套利。跨期套利对两个合约的交易量均有要求,套利机会多出现在主力合约切换前后。

　　影响基差和净基差的因素都会对跨期价差产生影响,跨期价差有以下一些规律:1)跨期价差波动中枢不稳定。2)跨期价差前期较稳定,临近主力合约切换时会出现大幅波动。3)多空双方的交割意愿和移仓主导力量会影响跨期价差。4)预期远期资金成本上升时,跨期价差上升。

　　平仓获利的跨期套利收益来自跨期价差变化,成本为期货保证金的资金成本,风险来自价差反向变化、合约临近到期的流动性风险。交割式跨期套利收益来自建仓时锁定的跨期价差和现券的持有期间利息,成本为期货保证金和持有现券的资金成本,风险来自资金成本变化、交割券不重叠等。

　　跨品种套利一般是指利用相同到期月份、不同标的债券的国债期货合约进行套利。跨品种套利时一般会先做一个久期中性操作。

　　T合约和TF合约的跨期价差主要受到期限利差的影响,基差波动也会对价差产生扰动。T合约和TF合约的跨品种套利收益为10年、5年国债现券价差变化,成本为期货保证金的资金成本,风险来自期限利差反向变化、基差扰动、国债期货久期变化等。

　　风险提示:基差扰动因素增加