农林牧渔行业深度报告：新榨季供需缺口有望扩大 糖价上行趋势未改

展望：外糖流入趋稳，国内减产推动糖价延续上行。供给端，我们预计19/20 榨季国内糖产量将超预期下降，而外糖受配额和许可证制度以及走私管制影响流入国内总量预计保持相对稳定，储备糖规模平稳，且储备糖的投放主要为缓解市场供需矛盾进而稳定市场价格，不会对糖价上涨造成较大抑制。需求端，近年来由于淀粉糖的替代作用，我国食糖的工业需求走弱，随着替代糖产能的日渐饱和，我们预计食糖需求将逐步趋稳。不考虑非正规渠道进口的情况下，我们预计19/20 榨季国内食糖供需缺口为133 万吨，缺口较上榨季进一步扩大，主要来源于国内减产。我们认为19/20 榨季国内食糖供需缺口进一步扩大将推动糖价延续周期性上涨，19 年高点看至7000 元/吨。

    复盘：糖价驱动股价，走势背离预期差待修复。往轮糖价周期存在一些共性和差异点。共性首先体现在糖价和股价的联系度。糖价波动对制糖企业盈利有较大影响，往轮糖价周期均与股价有较高联系度；糖价拐点发生在增产榨季当年而不是滞后于增产榨季，主要原因包括，增产末年糖价极度低迷，糖厂陷入深度亏损，形成绝对的成本支撑，此外新榨季也在当年开启，减产导致供需情况边际改善，主导糖价触底反转；每轮糖价上行期均会经历深度回调，主要原因包括糖价上行期市场的看涨心态导致工业库存短期积压，以及内外价差扩大造成进口量阶段性增加，等其他导致国内糖市短期供应过剩的情况。差异点主要体现在糖价和股价拐点、不同企业股价弹性等方面。目前糖价和股价处于调整后的第二轮上涨期，与往轮周期相比股价和糖价走势背离严重，预期差亟待修复。

    投资建议：糖价是股价的核心驱动因素，糖价上涨驱动制糖企业盈利转好、价值回升。目前来看糖价正处于周期上行通道，短期回调不改向上趋势，但股价整体表现背离，估值已回调至历史底部区间，市场预期差明显。我们认为糖价周期性上涨将带动市场预期逐步向上修复。由于新榨季开启，且主产区开榨时间较往年提前，目前国内糖市出现阶段性供应过剩，糖价承压调整，但基于对后市糖价反转的预期，股价已提前调整到位，布局时机成熟。重点推荐中粮糖业，近些年来中粮糖业战略重心不断向糖业转移，同时不断整合优化其他业务，食糖业务的业绩比重在不断提升，相较往轮糖价上行周期或将有更大的弹性表现。

    风险因素：政策变动风险；极端天气风险；替代品价格变动风险等。