商业银行参与国债期货市场时机是否成熟？

　　据媒体报道，在日前举行的顶级智库中国经济50人论坛上，中国证监会副主席方星海就商业银行参与国债期货交易等问题与中国人民银行行长易纲进行了交流。事实上，自2017年以来，方星海已在多个场合呼吁推动商业银行参与国债期货市场交易。2018年末，他在参加中国国际期货大会时还表示，商业银行和保险公司参与国债期货交易“很有进展”。那么作为国债市场最大的持有主体，商业银行为何一直无缘参与国债期货市场，现在是否到了参与时机呢？

　　自2013年9月中国国债期货市场重启以来，商业银行作为国债最重要的投资主体（持有占比始终在2/3左右），却始终无缘国债期货的交易。这也使得国债期货市场发展迄今，目前仍较为小众，参与主体以非银非保的金融机构为主，导致国债期货定价不具有广泛代表性，不能完全代表市场供需关系。

　　国际货币基金组织（2001）将国债市场作为金融市场的“核心”，认为国债具有担当利率基准（金融工具的定价基础）、对冲市场风险、优化资产负债管理（最优抵押工具）等核心特征。而作为国债现货的衍生品市场，国债期货市场在加强金融体系抗风险能力方面，起着无可替代的重要作用。财政部国库司的娄洪和韦士歌在工作论文“关于推进现代国债市场建设的几点思考”（发表在核心期刊《财政研究》2018年第6期）中，就认为，在加强金融体系抗风险能力方面，国债期货市场要比国债现货市场重要得多，而前者发挥作用的重要前提就是，以商业银行为代表的真正国债持有大户应被允许买卖国债期货。

　　那么商业银行为何一直被排除在国债期货这一最重要的衍生品市场之外呢？

　　首先，从法规上来看，在2015年修订并实施的《商业银行法》规定商业银行可以从事的业务中，并未包括期货业务，国务院银行业监督管理机构特批的除外。其次，虽然近年来自内外资银行、金融监管部门、财政部的人士对银行参与国债期货的呼声不断，全国“两会”期间也曾经出现过相关提案，但意见始终没有得到统一。2016年7月，原中国银监会在答复政协委员提案时称，“由于国债期货交易实行保证金制度，杠杆较高，在极端情况下可能放大市场波动。前期推进过程中，已有相关部门对商业银行参与国债期货业务持保留态度，建议进一步论证其风险和可行性。”

　　实际上，当前不少商业银行已经具有了监管机构发放的衍生品资格，虽然衍生品的范围受到一定局限，主要以银行间的产品为主，但也有特批的交易所业务，比如可以在上海期货交易所从事黄金期货业务。如果说以往监管机构对商业银行从事交易所国债期货业务还有个交叉监管的问题，但随着国务院金融稳定发展委员会的成立，监管协调不断加强，监管方向也在从机构监管向功能监管转移，理论上应该扫清了商业银行从事国债期货交易的监管障碍。而对于商业银行资金体量较大，在杠杆的作用下，可能放大债券期货市场波动，继而冲击债券现货市场的担忧，其实完全可以通过制度上的措施加以限制，比如根据商业银行分类（或规模），限定商业银行进行国债期货套期保值交易和投机套利的持仓额度等等。

　　那么允许商业银行参与国债期货市场交易对中国金融市场和国债发行市场有哪些积极意义呢？笔者认为至少有三点。

　　一是，有助于完善国债收益率曲线。商业银行参与国债期货市场，无疑将扩大这个“小众”市场的广度与深度，提高市场活跃度，利于国债现券市场的价格发现。随着2年期、5年期、10年期品种的上市以及未来可能推出的其他品种（例如30年期），将有助于完善国债市场的收益率曲线，向以美国为代表的成熟国债市场看齐。短端反映无风险资金利率和央行的货币政策，长端则反映潜在的经济增长和通胀预期。

　　二是，有助于强化国债利率的基准作用。国债收益率曲线的完善，将有助于加强国债代表的无风险利率，在人民币金融工具定价方面的基础作用，从而减少定价扭曲，增强金融体系的强健度。

　　三是，加强金融体系的防风险能力。中国的金融体系是以银行业为核心的，商业银行加入国债期货市场，将满足其多元化的利率风险管理需求，提高债券投资、资产负债管理、资管等业务层面的抗风险能力，从而加强整个金融体系的抗风险能力。

　　而作为国债现货市场最大的投资群体，商业银行对参与国债期货交易的需求自然也十分迫切。商业银行持有的国债现货主要放在投资户和交易户中，由于不能参与国债期货交易，缺乏利率风险对冲工具，为了避免对利润的冲击，绝大部分的现货头寸都被配置到了投资户中（持有至到期及以前的可供出售），客观上导致国债流通筹码不足，流动性不高，不利于国债收益率曲线的形成和成为金融工具利率的定价基准，同时也提升了商业银行自身在债券交易与承销、资产负债管理和资管业务方面的利率风险。而在资管新规及其细则发布后，银行资管业务由于要逐步打破刚性兑付并完成净值化转型，也迫切需要提高风险管理水平，需要通过国债期货交易去对冲利率市场风险。