基本面为锚，资金面为波动——江海证券QQ总2019

　　上周债券市场波动较以往有所加大。此前一段时间，市场利率对利空反应较为钝化。但上周宏观数据公布，叠加股市持续反弹，上半周利率开始上行。下半周，股市减弱，资金面宽松，利率再度回落到前期波动的中枢水平。纵观一周的时间看，确实利率还是维持了区间波动的特点，但较前期，周内的波动是有所加大。

　　目前10年国债和国开分别在3.18和3.59，和今年以来均值，1个月以来均值都持平。但从最近1个月来看，前1/3时间，国债和国开在月度均值下方波动；中间1/3时间，国债和国开在月度均值附近窄幅波动，这也是前一段时间市场所谓的有不少利空，但我债依然不动的情况；后1/3时间，国债和国开在月度均值的上方波动。

　　当然，不管如何，这个波动都是非常小的，也是今年市场难做的一个缩影。如果要提高收益，只能做好为数不多的几个大波段。小波动几乎很难做，波段幅度很小，并且变化特别快。

　　展望后期，我们认为焦点是市场对一季度基本面改善的预期和央行流动性放松的预期(就是一月份降准)的力量对比。虽然都是名牌，但是也还是会对市场产生影响。实际上，上周市场也是公布的11月份的数据超预期改善的利空和下半周资金面宽松利多因素之间的对比。从上周市场变化看，先空后多，利率最终变化不大，所以两者力量较为平衡。但我们回顾2019年的市场，也许会有更清晰的看法，毕竟现在的收益率水平和2019年初几乎是持平的。

　　一、从2019年看降准带来的债券市场的变化有多大？

　　既然市场预期1月份降准，那么我们就从2019年降准的市场表现来分析。2019年央行降准2次：

　　第一次是1月4日宣布，1月15日和1月25日分别执行。确实宣布降准后，利率下行了一点，但是幅度不大，资金面也波动不大。1月15日执行后，1月16日有新债招标，导致国债下了一点(这一点和中债估值的变化有关系，新债对市场的影响)，国开下行较少。而1月25日执行后，利率波动就更小。纵观1月份整体表现，即使降了2次准备金，债券利率和资金利率并无特别明显的下行。这是因为19年的春节在2月初，春节前的资金波动本身就很大，叠加信贷投放，债券发行等因素，央行不降准是不行的。但降准也只是弥补了资金的缺口，并没有导致市场资金面过于充裕。

　　第二次是9月6日宣布，9-16执行。从实际情况看，债券利率在宣布降准后开始底部反弹，资金利率也没有明显下行。因为降准之前，国务院常务会议就提到了这个事情，所以降准之前市场已经充分反应了，但幅度上利率也下降的不多。一旦真正的降准后，利多出尽导致了今年年内的第二波利率的反弹。至于资金利率为什么没有明显下行，是因为降准后，央行缩减了公开市场投放，也降低了MLF续作规模。

　　这里我们还需要提一个阶段，那就是2019年5-8月份。这是年内最大的一波利率下行。这个阶段既有经济基本面的走弱，也有贸易摩擦的加剧，也有包商事件之后央行对流动性的极度呵护（这个阶段回购利率非常低）。我们提这个阶段是想说，如果有经济基本面走弱的配合，有额外市场风险的释放，这些因素可能导致的央行对流动性的呵护程度要远远超过仅仅是因为对冲资金缺口需要对流动性的呵护程度。

　　从2019年的故事，我们基本得出几个结论：（1）央行一般动用降准的时候，都是资金缺口比较大的时候，或者是因为春节因素，或者是因为信贷(贷款派生存款，存款交法定准备金)投放，或者是因为地方债发行(短期内也消耗超储)。（2）这种对冲式的降准并不会导致资金利率下行，进而对债券市场的趋势影响较小，只是产生短期扰动。（3）降准之前，市场有预期，可能带动债券利率下行，但是降准后，利多出尽，利率转而上行。（4）如果有经济基本面走弱的配合，即使不降准，央行也会对流动性更呵护，这时候基本面走弱+流动性放松，对债券市场的利多作用更明显。

　　展望后期，结论就非常清晰：从经济基本面看，信贷扩张，地方债发行，贸易摩擦缓和等等因素驱动下，明年一季度经济并不悲观。而降准方面，由于2020年春节更早，所以资金缺口也确实需要降准来对冲。那么在基本面并不悲观的预期下，这种对冲式降准对债市仅仅会形成短期扰动，而不会是趋势机会。逆向思维，央行放那么多流动性，也是为了信贷扩张和地方债发行。放水越多，信贷扩张越快，地方债发行越多，市场在看流动性宽松的同时也会看到经济的预期改善，因此债券市场难有趋势机会。

　　二、基本面为锚，资金面为扰动，未来区间波动的格局还难有根本的改变