陈雨露：我国应警惕低利率可能引发的资产泡沫风险

中国网财经12月23日讯 2019中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会21日在京召开，央行副行长陈雨露出席论坛并发表演讲。陈雨露表示，在低利率已成为全球经济常态的新环境下，我国应更加珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间，警惕低利率可能引发的资产泡沫风险，通过价格杠杆充分发挥市场在优化资源配置中的决定性作用，加快深化改革开放更好地发挥政府作用，畅通货币政策传导机制，丰富货币政策工具箱，为应对未来可能出现的外部危机做好技术性准备。

以下为演讲实录：

各位来宾、各位专家：

首先，衷心感谢大家出席本届年会，感谢大家过去一年对人民银行和金融学会工作的帮助和大力支持。

过去一年很不平凡。临近岁末，党的十九届四中全会、中央经济工作会议成功召开，为下一步的经济金融工作指明了方向，也为我们金融学会工作明确了目标。十年前，人民银行正式启动了跨境人民币业务。过去十年，跨境人民币业务取得了飞跃发展。刚才，周小川会长亲自宣布了“中国金融学会跨境人民币业务专业委员会”正式成立，这既是面向未来的学术研究重点，也是对过去十年人民币国际化发展成就的纪念。

今天，我讲的题目是“当前全球中央银行研究的若干重点问题”，主要包括以下三个方面：一是负利率政策的逻辑与效果；二是全球稳定币的宏观政策挑战；三是气候变化导致的宏观金融风险。

一、关于负利率政策的逻辑与效果

美国学者霍尔和西勒发表的金融史著作《利率史》表明，自有记录的4000多年以来，剔除战争和动乱的影响，如果用一百年作为观察单位，人类社会的利率水平总体呈下行趋势。也就是说，超长期来看，随着现代人类社会的不断进步，利率水平将逐渐下降。

但是，名义利率在理论上存在着零下限约束(ZLB)，政策利率不可能突破零，利率的长期趋势与中短期变化也不能够等同。根据泰勒规则，名义利率应在均衡实际利率(也就是自然利率)和通货膨胀基础上，根据产出和通胀缺口情况来进行调整。全球金融危机之后，主要经济体自然利率水平明显下降(甚至为负)，通胀和产出持续低迷。欧元区、日本等主要发达经济体和匈牙利都突破零利率下限实施负利率政策。随后，丹麦、瑞士等小型开放经济体出于稳定汇率的考虑，也倾向于实施负利率政策，以避免资本大量流入造成本币升值和经济冲击。这主要是在“百年一遇的金融海啸”后，各国为刺激经济复苏不得已的政策选择，因为量化宽松(QE)、前瞻性指引等非常规货币政策效果并不理想。同时，危机后监管要求的提高和风险偏好的下降，为实施负利率政策提供了可能。流动性覆盖率(LCR)等监管新要求及不断下降的市场风险偏好，使市场对国债等安全资产需求过度，债券收益率不断走低，最终降至负值。此外，信用货币体系和电子化交易技术的广泛采用，也使负利率政策实施具备了必要条件。

从短期和政策操作层面来看，实施负利率政策后，市场主体预期的变化会使金融条件趋向宽松，长期利率水平会随着未来短期利率预期的下降而逐步走低，进一步使期限利差收窄，市场信心得到一定的提振，融资的约束也会有所改善。

但是，从长期和货币政策最终目标来看，负利率的长期效果并不理想，这主要体现在：一是利率过低扭曲了价格信号作用，弱化了利率政策传导效果。利差和盈利的下滑，会降低银行放贷意愿，不利于促进产出和通胀，也不利于市场出清和资源有效配置，甚至会损害央行的政策声誉和公信力。二是利率过低将加剧资产泡沫，放大风险偏好和货币政策传导的风险承担，这不仅会增加系统性风险，还可能会扩大贫富差距、加剧全球民粹主义倾向。三是影响银行盈利，降低保险公司、养老金机构的收益，加大养老体系负担，损害微观主体的金融资源配置功能。四是不利于国际政策协调，容易引发竞争性货币贬值和金融动荡。

因此，在低利率已成为全球经济常态的新环境下，我国应更加珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间，警惕低利率可能引发的资产泡沫风险，通过价格杠杆充分发挥市场在优化资源配置中的决定性作用，加快深化改革开放更好地发挥政府作用，畅通货币政策传导机制，丰富货币政策工具箱，为可能的下一步外部危机应对做好技术性准备。

二、全球稳定币的宏观政策挑战