颜色：新一轮经济周期有望年中启动 稳健牛市还会远吗

　　今年2月，央行发布2018年第四季度货币政策执行报告时，常说的“稳健中性”，没了“中性”的表述。市场预期开始改善，股市强劲反弹，实体经济也呈现筑底迹象。但是今年货币政策到底会宽松吗？货币政策宽松的渠道和抓手是什么？一方面，经济增长动能依然较弱，全年稳增长压力较大，客观上需要货币政策发力。另一方面，过于宽松的货币政策会回到大水漫灌的老路，导致房价和债务攀升，低效的传导机制使得实体经济问题无法真正获益。可以说，当前货币政策仍然面临着稳增长和(港股00001)稳杠杆的两难处境。因此，围绕全年货币政策的走向，比如说央行流动性将释放到什么程度、特别是央行是否会短期内降准降息，市场争议很多，观点分化。

　　笔者预计，只要经济不发生超预期下滑，今年央行将降准1~2次，但4月应当不会降准；同时今年央行并不会调整基准利率，反而将实质性加快利率市场化改革，推进利率并轨，逐步取消贷款基准利率；货币政策仍以稳健为总基调，大水漫灌不会出现，央行将更多运用结构性政策工具精准滴灌。基于此，笔者认为当前股市大幅下调和大幅上涨的概率都较低，大概率处于盘整区间，而只有当下半年实体经济真正复苏后股市才能突破瓶颈加速上行。

　　短期之内并不迫切需要降准

　　第一，当前实体经济逐步企稳，财政政策也开始发力，减轻了货币政策稳增长的压力。1月PPI同比上涨0.1%，涨幅较之前有所收窄，2月又与1月持平，并未降至负增长，呈现出稳定趋势；今年以来发电量和货运量增长也开始加快，3月六大发电集团耗煤量增速出现回升；3月官方和财新PMI均大幅超出预期，经济筑底趋势显现。不同于去年，今年财政政策明显发力，2万亿元减税降费正逐步落实，地方专项债发行也在加快，基建投资开始回升，积极财政一定程度上减轻了货币政策稳增长的负担。

　　第二，当前银行间流动性充裕，资金面也并不迫切需要央行降准。去年以来，央行5次下调法定准备金率合计3.5个百分点，今年1月份宣布降准后分两次执行连续下调准备金率0.5个百分点，市场流动性已经相对充足。2月末M2增长8%，社会融资规模增长10.1%，较去年末稳定且有所回升。特别是表外融资降幅也趋于稳定，宽信用态势明显，信贷投放量充足。1~2月人民币贷款新增4.1万亿，同比多增3748亿元。考虑到相关政策持续发力，企业贷款需求明显改善，一二线城市房市成交量较为活跃等因素，预计社融将继续回暖，货币乘数将有所扩大，短期之内并不迫切需要降准来释放流动性。

　　第三，银行准备金率与国际比较已经位于合理区间，降准空间并不大。近几年来由于央行监管政策变化、新货币政策工具引入、银行业务创新等因素，银行超额准备金率持续降低，当前已经降至2%以下。加上多年来央行不断降低法定准备金率，当前银行准备金率与其他国家相比并不高，处于较为合理的位置。因此，我国法定准备金率的下调空间有限，央行也会慎用降准工具。笔者预计，只要经济不发生超预期下滑，今年央行将降准1~2次，但4月应当不会降准。

　　预计今年基准利率不会下调

　　第一，利率并轨和利率市场化改革是央行降低实际利率的主要方向。经过长期的利率市场化改革，主要贷款利率已经市场化，市场利率和基准利率近年来呈现较大幅度偏离。比如，2015年底以来基准利率始终保持不变，但同期市场利率却显著波动。考虑到基准利率主要与抵押贷款利率和大型国企贷款利率挂钩，降低基准利率已难以直接影响民营和中小微企业融资成本，与结构性货币政策目标也背道而驰。去年下半年以来，利率并轨开始出现在央行货币政策表述中，也是今年央行部署的九项重点工作之一。尽快实现利率并轨，畅通货币市场和信贷市场之间的利率传导，预计将是下一步央行的工作重点。预计贷款利率市场化将先于存款利率，贷款基准利率有望在下半年首先取消。

　　第二，市场利率已经处于低位，降低基准利率也无法直接改善资金传导渠道不畅问题。当前银行间市场流动性比较充裕，7日回购利率和一周SHIBOR均在2.5%以下，特别是今年以来SHIBOR均在较低的区间内小幅震荡，说明当前更重要的问题仍然是如何将银行资金有效引导到实体经济中，与基准利率是否下调并无直接关系。

　　第三，实体经济贷款成本已经有所下降，降息反而会使得资金脱实向虚。在去年加大对民营企业和中小微企业的融资支持后，人民币贷款平均利率有所下降，去年四季度环比降低0.31个百分点；今年2月末十年期国债收益率也较年初下降了70多个基点。考虑到近期一二线房地产交易较为活跃，股市也反弹上涨，降低基准利率反而可能造成局部经济过热和资产价格上涨过快，导致资金脱实向虚，不符合稳健的货币政策取向。因此，预计今年基准利率不会下调。

　　当前政策调整并非大水漫灌