中信证券：当前通胀分化格局下 如何看待利率水平？

从货币政策看，在通胀分化比2013年更加明显，而基本面弱于2013年的背景下，2013年货币政策没有放松也没有收紧，在一定程度上打消货币政策会受分化的通胀影响而大幅收紧的预期。而从分位数水平看，当前PPI处于2002年以来30%分位，而3.1%左右的10年期国债到期收益率则处在2002年以来的25%分位上下，与历史情况相符，当前的利率水平并没有被明显低估。因而我们认为当前10年期国债到期收益率的合理水平应该以3.2%为顶部，短期内维持区间震荡格局。

　　报告要点

　　9月通胀结构分化加剧，利率走势陷入纠结境地。综合从货币政策、经济基本面和历史分位数角度看，我们认为当前利率处于合理区间偏上的位置，短期有压力，长期展望不悲观。

　　通胀继续分化，利率依旧纠结。9月最新公布的通胀数据再次呈现分化格局，CPI同比上触3%、PPI同比下潜-1.2%。对于分化的通胀信号，市场的反应较为纠结；历史上看CPI同比上行突破3%、PPI下行转负后利率走势有所不同。

　　CPI突破3%时利率如何反应？2002年以来CPI共有4次上行突破3%，分别是(1)2003年11月至2005年2月，(2)2007年3月至2008年10月，(3)2010年5月至2012年5月，(4)2013年9月~11月，从10年期国债到期收益率的走势来看，每一次CPI同比突破3%并继续上行阶段，利率水平都持续上行至4%以上。

　　PPI转负后利率如何反应？2002年以来PPI共有3次下行突破0，分别是(1)2002年1月至2002年11月，(2)2008年12月至2009年11月，(3)2012年3月至2016年8月，从10年期国债到期收益率的走势来看，PPI转负对应着利率下行，但后续走势需要视PPI的趋势而定，以往情况下利率宽幅震荡。

　　CPI破3、PPI通缩时利率的走势如何？从以往通胀与利率水平的走势来看，CPI与PPI趋势一致阶段利率趋于上行，这背后表现为通胀对货币政策的制约，紧缩的货币政策也导致了10年国债到期收益率快速上行。另一方面，前3次CPI破3都伴随了货币政策明显收紧的背景是经济基本面回暖，经济复苏加之物价上涨迅速，这催生了货币政策的收紧。

　　当前通胀分化格局下，如何看待利率水平？从货币政策看，在通胀分化比2013年更加明显，而基本面弱于2013年的背景下，2013年货币政策没有放松也没有收紧，在一定程度上打消货币政策会受分化的通胀影响而大幅收紧的预期。而从分位数水平看，当前PPI处于2002年以来30%分位，而3.1%左右的10年期国债到期收益率则处在2002年以来的25%分位上下，与历史情况相符，当前的利率水平并没有被明显低估。因而我们认为当前10年期国债到期收益率的合理水平应该以3.2%为顶部，短期内维持区间震荡格局。

　　正文

　　通胀继续分化，利率依旧纠结。9月最新公布的通胀数据再次呈现分化格局，CPI同比上触3%、PPI同比下潜-1.2%。对于分化的通胀信号，市场的反应较为纠结：既认同总需求疲弱下PPI通缩为货币宽松打开了空间，而猪肉价格上涨推动的CPI上行也不应当从货币政策寻求解决，同时也在央行多次发声关注物价水平的言论中担心CPI突破关键点位后仍然对货币政策构成制约，分化的通胀信号下利率走势纠结。历史上看CPI同比上行突破3%、PPI下行转负后利率走势有所不同，本文将对此进行一一梳理。

　　CPI突破3%时利率如何反应？

　　2002年以来CPI共有4次上行突破3%，10年国债到期收益率均处于上行阶段。2002年以来CPI同比上行突破3%分别是(1)2003年11月至2005年2月，(2)2007年3月至2008年10月，(3)2010年5月至2012年5月，(4)2013年9月~11月，从10年期国债到期收益率的走势来看，每一次CPI同比突破3%并继续上行阶段，利率水平都持续上行至4%以上。

　　具体来看，(1)2002年起CPI同比持续上行，至2003年11月CPI同比上行至3%，此后CPI同比持续上行，10年期国债到期收益率从2003年11月的3.6%左右的水平持续上行并突破5.4%；(2)2006年起CPI同比再次上行，至2007年3月CPI同比上行至3.3%，10年期国债到期收益率回升至3.5%左右水平，此后随着CPI同比持续上行向上突破4.5%；(3)2009年下半年起CPI触底回升，至2010年5月CPI同比上行突破3%，10年国债到期收益率从3.3%水平随着后续CPI继续上行而大幅上行突破4%；(4)2013年9月CPI摸高3%后快速回落，此后10年国债到期收益率从4%继续上行侯随着CPI回落而下行。

　　PPI转负后利率如何反应？