“风起通胀”系列报告十五：粮食会是明年通胀的风险因素吗

我们认为主粮作物在2020 年大规模涨价风险不大

    我们认为，由于2019 年收成较好、近年国家自然灾情防控能力增强、暂未出现明显异常气候因素，主粮作物明年大规模涨价风险不大，对整体CPI扰动有限，我们维持2020 年CPI 年初见高点、随后趋势下行的中性判断。

    但需关注两条逻辑下的结构性涨价可能性：一是猪周期上行带动产业链上相关农产品涨价，适逢国内玉米、大豆库存比下行；二是预计明年流动性环境整体充裕，部分农产品价格波动可能受流动性驱动而放大。历史经验来看，橡胶、豆粕、玉米、棕榈油等品种价格容易受到流动性环境的扰动。

    粮食价格波动与猪周期之间是“因”还是“果”的关系？

    我们认为，我国猪周期的大幅波动往往是由于存栏/出栏的大幅调整，而猪周期的回升会带动相关粮食涨价预期，部分粮食作物——玉米、豆粕等的上涨可能是猪周期上行的“果”。回顾我国2005 年以来的四轮猪周期，整体粮食CPI 波幅远低于猪价，粮食CPI 同比上行和见顶并非与猪肉价格完全同步，粮食CPI 也几乎没有出现过同比增速持续转负的情况。我们认为猪周期只是粮价波动的影响因素之一，此外的因素可能还包括消费替代、流动性驱动、以及异常气候因素对粮食产量（预期）的扰动。

    农产品价格波动的其他视角：消费替代，以及流动性宽松炒作逻辑

    部分粮食之间可能存在类似猪肉-牛羊禽蛋的消费替代关系，比如饲料角度出发的大豆和玉米，油料角度出发的花生和油菜籽。此外，市场流动性相对充裕时，过剩流动性可能选择一些有涨价预期的商品进行炒作，体现在其价格波动性放大。我们总结了2005/2009/2012/2016 四年，其当年货币政策（转向）稳健略宽松，或定调为稳健中性、但实际操作中M2 维持较高增速，同期在地产领域受调控的背景下，这些时期内，一些商品期货价格表现出了较高的波动，天然橡胶、玉米、豆粕这几类品种通常涨幅较大。

    2020 年粮食价格有无可能受异常天气因素的扰动？

    我们认为偏离历史均值较大的降水量可能反映了发生洪水或干旱灾情的可能性，而“暖冬”利于害虫卵蛹越冬，可能影响次年粮食种植效率。

    2000-2001 年的旱灾、叠加2003 年洪涝灾害下，粮食减产带动粮食CPI同比从03 年起大幅上行。粮食CPI 在2006-2008 年、2009 年三季度-2011年一季度期间的上行，可能叠加了猪周期和总需求上行的影响和异常气候扰动的因素。2015 年以来，洪涝、干旱灾情面积均呈现回落，国家灾情防控能力增强；2019 年全国粮食总产量6.63 亿吨，创历史最高水平。

    截至2018 年底，小麦、稻谷的库存比较高

    截至2018 年底，小麦、稻谷的库存比较高，玉米、大豆有所下滑。我们认为，由于2019 年收成较好、近年来国家在自然灾情防控方面取得较大进步、暂未出现明显异常气候因素，主粮作物明年大规模涨价风险不大。但需关注两条逻辑下的结构性涨价可能性：一是猪周期上行带动产业链上的相关农产品涨价，适逢国内玉米、大豆库存比下行；二是预计2020 年流动性环境整体充裕，部分农产品价格波动可能受流动性驱动而放大。

    提示关注病虫害——草地贪夜蛾可能对2020 年粮食产量的扰动

    由于持续迁入的境外虫源叠加本地新繁殖虫源，2020 年草地贪夜蛾种群数量可能远多于今年北迁虫源，建议关注明年可能爆发大面积虫灾的风险。

    回顾历史上虫灾对粮价的影响，我们认为在国家储备粮的调控下虫灾对粮价的扰动作用有限。

    风险提示：2019 年末-2020 年初冬季持续暖冬，2020 年病虫害超预期大幅爆发，威胁粮食供给和存储。粮价超预期上涨叠加猪周期上行，加大通胀上行压力。