2019年第三季度宏观政策报告（可下载）

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　　10月22日，中国金融四十人论坛（CF40）发布《2019年第三季度宏观政策报告》（下称“《报告》”）在京发布。《报告》认为，当前中国经济运行的主要特点就是需求不足，经济运行低于潜在增速，这也是接下来经济运行的主要威胁。考虑到经济内生增长动力孱弱，扩大总需求需要落实在信贷增长，具体对策包括及时调整利率、理顺基建项目融资来源、加快都市圈建设、流动人口落户相关政策支持等。

　　先看《报告》的核心观点：

　　1、猪肉为代表的肉类价格上升带动CPI上行，但核心CPI和PPI持续下行。与过去几轮的CPI上行不同，此轮CPI上行的原因并非需求旺盛，而是供给冲击。结合核心CPI、PPI、PMI、劳动力市场、企业盈利等组合指标来看，当前经济运行的主要矛盾是需求不足，低于潜在增速。

　　2、需求不足的主要反映就是购买力不足，而没有信贷增长就没有购买力增长，扩大总需求落在实处的关键就在于保障广义信贷合理增长。应主要依靠以下手段：及时调整利率、对房地产企业和住房抵押贷款政策的正常化、确保广义政府债务和基建投资的合理增长、坚持当前汇率改革方向，以及帮助流动人口在城市落户安家的相关政策安排。

　　3、房价高低度对企业和消费者的影响关键在于住房供给弹性，而非简单的房价过高就一定会对企业经营和居民消费带来负面影响。若住房供给富有弹性则房价上涨会得到遏制，同时带来规模经济收益；相反，供给缺乏弹性则房价上涨加剧，同时缺乏规模经济效益。

　　这次CPI上涨有何不一样？

　　《报告》认为，经济运行是否低于潜在增速，判断标准不在于GDP增速高低，而在于价格，以及PMI、劳动力市场、企业盈利等辅助指标。核心CPI、PPI，以及PMI自2018年初以来一直在持续下行通道当中，持续低于合意水平的价格表明经济运行低于潜在增速，当前经济运行的主要矛盾是需求不足。

　　“需求不足的核心原因就是购买力不足，而短期内支撑购买力的主要因素就是广义信贷增速。因此，扩大总需求就需要落实在信贷增长上。”CF40高级研究员张斌称。

　　9月CPI同比增长3%，达年内高点。其中，猪肉价格同比上涨近七成，成为推动9月物价上涨的主要因素。但此轮CPI上行与此前有着明显不同。《报告》认为主要有两点不同：

　　第一个不同是过去几轮通胀是普遍价格上涨，本轮是只有猪肉主导的食品价格上涨，其他价格普遍下跌。

　　第二个不同是CPI上涨背后，过去通胀背后都有货币扩张的影子，本轮 CPI上升过程中M2增速和社融增速则持续下降。

　　因此，《报告》认为，这次CPI上涨背后是供给冲击而非需求冲击。这种情况下，货币政策决策依据不宜再过多参考CPI，而应该考虑更全面反映物价水平且较少受到供给冲击影响的价格指标。

　　“过去每次发生通胀的时候，经常被解读为猪肉供应出现了问题，是供给端冲击带动了总体价格上涨。这种解读站不脚的地方在于为什么其他商品和服务价格也在上涨？”张斌称，更有说服力的解释是以广义货币扩张为代表的总需求在扩张，供给端缺少弹性的猪肉价格上涨最突出，其他商品价格涨幅稍弱而已。本轮CPI上涨之前没有看到货币扩张，非洲猪瘟对猪肉供给的负面影响前所未有，只有猪肉价格上涨，其他商品和服务价格普遍下跌。这些证据放在一起指向的是供给冲击主导的CPI上涨，与此前需求扩张带来的通胀显著不同。

　　CF40学术顾问、国家统计局原副局长许宪春也认为，当前市场不宜对通胀过度解读，目前CPI的上涨主要是周期性和个别因素导致的，非食品价格涨幅比较稳定，因此并不存在通胀压力。

　　需求不足需靠激发信贷投放来解决

　　核心CPI、PPI 持续下行，PMI 低于荣枯线、劳动力市场景气度下降等众多现象一致表明宏观经济运行的主要矛盾是需求不足。扩大总需求需要激发信贷需求，因此，《报告》认为主要应该依靠以下手段：

　　一是及时调整利率。供给冲击下的CPI 不能准确反映目前的全面价格水平，从核心CPI 和PPI 的走势和目前低位来看，降息已经非常必要。结构性原因造成的CPI 上行不改变总需求不足的事实，不能绑架货币政策。