国泰君安：首次覆盖报告：业绩将下滑，价值已凸显

国泰君安8月20日发布对北京首都机场股份的研报，摘要如下：

　　1、首都机场盈利有韧性，首次覆盖，“增持”评级。2018年首都机场客流量全国第一，但客源结构不如浦东机场。目前市值人民币233亿元，市盈率远低于其他上市机场。未来两年大兴机场分流将导致盈利出现预期内的下滑，但我们认为，消费者的时间价值，决定了高价值旅客偏好离市区更近的首都机场，预计转场分流1/4的航班和旅客。非航业务潜力仍大，有助于对冲分流压力。我们预测2019-21年EPS为人民币0.51、0.41、0.34元。综DCF估值法和可比公司PB法，公司的合理股价为10.68港元。

2、预计2021年之前转场分流1/4的航班和旅客。根据转场方案，大兴机场将分流1/3航班和旅客。但考虑北京市居民的工作与生活的地域分布，高价值旅客将首选首都机场出行。预计转场期间，首都机场将出现飞机大型化、航班执行率和客座率提升，最终航班和旅客的1/4将分流到大兴机场，首都机场的客流将超预期。

3、非航业务增加盈利韧性。首都机场远期新增时刻一半以上用于国际航线，将推动国际旅客占比提高。居民收入提高和消费升级，都将推动免税业务收入和利润增长。参考国际机场发展经验，除了免税之外，非免税零售、广告、停车场等业务的货币化仍有潜力。

4、再投资与公司治理决定股东长期回报。首都机场过去三年合计经营现金净流入折合每股3.13元，经营现金创造能力较强。三年累计每股分红0.68元，近年分红比例达到40%。因此，新增资本开支的回报率，很大程度上决定了股东的长期回报。此外，成本与收入科目都存在较大比例的持续关联交易，关联交易合约续约条件，也会对即期盈利水平产生直接和重要的影响。如果未来能够提升关联交易的透明度和可预测性，将对估值回归产生积极的作用。