张瑜：通胀关注点从供给侧切至需求侧

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜、杨轶婷

　　事  项

　　3月CPI同比增长4.3%，前值5.2%；PPI同比-1.5%，前值-0.4%。

　　主要观点

　　CPI：食品非食品同步下跌

　　2020年3月CPI同比增长4.3%，向下突破5%，CPI环比0.8%，跌幅远超季节性。3月食品非食品同步下跌。如我们此前所讨论的，疫情后期 CPI 食品项的供给冲击消退，非食品项的需求冲 击持续，叠加原油供给因素，CPI 整体下行。

　　CPI趋势预判：回落态势进一步明确

　　综合来看，CPI 依然如我们判断维持四阶段阶梯式下行趋势，但居民消费能力的弱化更甚于我们的预期，或需警惕四季度的通缩风险。

　　关于近期颇受关注的粮食、肉类与餐饮业涨价问题具体分析。CPI粮食分项上涨的概率有限。我国 CPI 粮食分项走势主要由水稻和小麦价格决定，两者的库存消费比高达 80%左右，全国谷物进口量/消费总量不及5%，无论在库存规模还是自给自足能力上都具备抵御供给冲击的能力。

　　肉类价格大幅上涨可能性进一步削弱。尽管伴随 4 月复工复学节奏的加快，批发需求修复，但我们预期收入回落对于需求的冲击仍将持续显现。

　　最后，关于最近市场密切关注的食品餐饮业涨价问题，我们倾向于这是后疫情时代行业品牌大分化阶段开启的表现，而非整体性的涨价行为，在数据上对CPI的影响不大。一则目前出现涨价的主要是头部大连锁品牌，涨价原因更多要归结于品牌凭借较强的议价能力，希望通过涨价来弥补疫情前期亏损。二则对应看农产品原料，除了奶茶的糖料成本上升外，肉类、蔬菜类价格均在下跌。亦证明成本链条的上涨不是餐饮业价格上涨的主因。三则CPI食品价格更多取决于原材料价格（且是农贸市场批发价）而非餐饮业零售价。

　　PPI：全球疫情下或存在长期通缩风险

　　3月PPI同比-1.5%，环比-1%。此外，生活资料价格同比涨幅收缩至1.2%。石油、化纤产业链跌幅靠前。

　　2020年在原油价格战及低迷的全球需求下，PPI或陷入通缩，短期或能止跌 但只是昙花一现。短期内基建复工速度加快，4月第一周螺纹钢主要钢厂开工率为65.9%（环比提升4.3个百分点），水泥磨机开工率为53.8%（环比提升5.4个百分点），全国房屋建筑和市政基础设施工程在建项目开复工率在85%以上。但中长期看，新冠疫情在全球范围内的爆发严重影响全球需求，即便原油价格战缓和，后期原油大幅反弹的动能不强，且二季度外需或将进入下行俯冲期，冲击我国外贸企业生产经营。

　　通胀的短中长期视角预测

　　结合CPI和PPI来看，通胀在未来的短中长期变化值得关注——

　　短期（目前-2020.06）：CPI延续下行趋势，但绝对位置或仍处于3%上下。而PPI则可能受益于短期内的基建复工加速和原油价格回调而暂时止跌。

　　中期（2020.06-2020.12）：通缩风险显现。中国CPI因“翘尾因素回落+生猪出栏修复+消费需求疲软”加速下行甚至在四季度有通缩可能，美国CPI也因为“薪资收入下降+原油价格低迷”继续回落。PPI方面全球疫情下需求萎靡，尤其是原油同比难逃脱负区间，PPI维持通缩。

　　长期：分裂的通胀。一是体现在逆全球化下，国际产业链撕裂导致全球低通胀环境的逆转vs外需转内销导致国内CPI中枢平缓；二是体现在国内高科技产品的通胀vs国内劳动密集型产品的通缩。

　　风险提示：原油价格超预期大幅回调

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　CPI：低迷需求下由涨转跌

　　（一）CPI总体情况：同比向下突破 5%

　　2020年3月CPI同比增长4.3%，向下突破5%。CPI环比-1.2%，跌幅远超季节性。

　　（二）CPI分项情况：食品非食品同步下跌