国泰君安证券(香港)：联想集团研究报告

国泰君安证券(香港)3月20日发布对联想集团的研报，摘要如下：

　　2018年第四季度全球个人电脑出货量达到接近68.1百万台，同比下降3.7%，但联想的出货量逆市上涨，同比上升1.3%。联想保持出货量第一的地位，其市场份额同比增长1.2个百分点至24.6%。全球首三大品牌的市场份额同比增加2.2个百分点，PC市场向头部公司集中。受益于Windows10的更新周期，美国PC市场增长强劲，2018年第四季度出货量达到16.7百万台。英特尔的CPU短缺问题影响了全球PC出货量，但我们相信头部企业如联想受到的影响将较小。此外，由于英特尔表示他们将优先保证商用PC和高端PC的CPU供应，高端PC受到CPU短缺影响的概率将会相对较小。

个人电脑和智能设备集团("PCSD")收入连续四个季度实现两位数的强势增长。2019财年第三季度个人电脑和智能设备集团收入同比上升11.6%至107.29亿美元，主要受到商用PC和高端PC出货量增加所推动。受益于产品组合改善和服务附加率的提升，除税前溢利率同比增加0.9个百分点至5.4%。由于较高的商用PC比例，我们预计联想的出货量将持续好于市场平均。另外，基于强劲的商用PC需求和高端PC受英特尔CPU短缺影响较小的事实，以及公司聚焦高端和高增长板块的策略，我们预计商用和高端PC的比例将进一步提高，这将推升个人电脑的平均售价以及改善个人电脑业务的收入和利润率。此外，除个人电脑市场外，智能设备市场也将为公司带来许多机会，如智能耳机、无人商店以及智能锁等。

自从收购摩托罗拉后，移动业务首次实现除税前溢利，主要由于公司减少开支、简化产品组合和聚焦核心盈利市场（即北美和拉丁美洲市场）的策略。2019财年第三季度移动业务实现300万美元的税前利润，而去年同期为1.24亿美元的税前亏损。2019财年第三季度，公司北美的手机出货量同比增长29.8%，跑赢市场平均逾40个百分点。在拉丁美洲，公司保持其盈利能力及第二位的出货量（在三星之后），其市场份额达到16.4%。公司的中国手机业务收入为去年同期的逾四倍。我们相信聚焦关键组合和核心盈利市场的策略将令移动业务更为健康。鉴于全球智能手机市场疲弱，我们预计公司的移动业务收入并不会大幅增长。然而，我们预期该策略将降低移动业务的运营开支，从而持续提升公司的盈利能力。

数据中心业务连续五个季度实现两位数的收入增长以及利润率的提高。2019财年第三季度数据中心业务收入大幅同比增长30.6%至16.00亿美元，主要受超大规模数据中心和软件定义基础设施业务的增长所驱动。另外，联想在超融合系统、高性能计算和快闪储存阵列方面也增长迅猛。同时，数据中心业务的除税前亏损率同比收窄3.6个百分点至3.4%。随着对二三线客户的渗透率提高、超大规模数据中心业务更多的自主设计和生产、以及软件定义基础设施需求的上升，我们认为数据中心业务将拥有强劲的增长动力和更好的盈利能力。同时，公司与Netapp的战略合作将扩大联想在储存和数据管理方面的产品组合，使联想能够将存储和数据管理的市场覆盖范围从15％扩大到90％以上。通过合作，联想可以利用其世界一流的供应链及NetApp的核心软件技术来扩大在存储市场的份额，未来或将成为公司的一个重要增长动力。

公司从三个方面持续推动智能化转型战略（智能物联网、智能化基础设施以及垂直行业智能化解决方案）。2019财年第3季度大数据和垂直行业智能化解决方案收入同比增长70％，服务和软件业务收入达到6.38亿美元。工业智能是行业未来的必然趋势，因此，联想结合数据、计算力和算法的智能转型将为公司带来巨大的机遇，特别是在智能制造等联想拥有丰富经验的领域。

联想集团的投资评级为“收集”，目标价为7.80港元。预计联想将受益于高端PC需求的增长、数据中心业务的快速增长以及工业智能的快速发展。预计移动业务聚焦核心市场以及简化产品组合的策略将提高公司的盈利能力。目标价相当于19.9倍、15.8倍和13.2倍2019-2021财年市盈率。