中银国际：静待需求回暖 纸浆期货或尝试筑底

　　本期观点：

　　基本面上看，文化用纸下游消费疲软，纸厂和经销商库存持续累积。此外，海外疫情仍在发酵，出口订单减少明显，整体消费表现疲软。铜版纸和双胶纸库存较此前均有持续上升，未见好转。低年级开学季将至，预计6月随着教材教辅订单的恢复，文化纸需求将得到改善。截止5月20日青岛港，常熟港，保定港，高栏港库存总计194万吨，较上月增加2%，较去年同期增加13%。青岛港下旬到货量相对集中，常熟港预计到货50万吨，到货量大幅增加。截至5月29日，上期所纸浆库存较上月减少29，494至107，180吨。

　　纸浆期货各主力合约总体表现为5月资金流入。技术分析上，日均线粘合，短期震荡。价格长期维持在4400以下将会使生产商亏损，国际生产商将采取各种措施使得供需再平衡来稳定价格。当前欧美经济逐渐重启，将进一步刺激纸浆需求恢复。我们判断4200-4400为纸浆价格底部区间。策略上SP2009建议接近此区间可逢低做多，目标4800，观点供参考。

　　一、纸浆期货市场行情

　　5月份，纸浆期货市场继续下跌，跌幅为2.79%。月末，纸浆期货SP2009报4386，仍被压制在5月均线之下，价格高上探4520，最低位为4370。技术分析上看，目前均线结构呈粘合状态，短期震荡。5月份，2009合约持仓量从上个月的7.5万手升至10.8万手，2101持仓量从上个月的0.3万手升至0.4万手。5月份纸浆主力合约呈现资金流出。2009合约成交量从127万手降至115万手，2101成交量从0.4万手升至1.8万手。

　　5月份，国内纸浆现货价格小幅下跌。截至5月29日，山东地区，银星报价4400元/吨，环比下跌1.1%，同比下跌9.3%。凯利普报价4550元/吨，环比下跌1.1%，同比下跌8.1%。乌针报价4400元/吨，环比下跌1.1%，同比下跌10.2%。09合约期现价差从5月初的18下滑至5月底的-14元/吨。期现价差小幅下滑，源于期货价格下滑，而现货价格基本同步跟随。

　　5月上旬，纸浆2009价格最高反弹至4520位置，节后多家铜版纸经销商发布涨价函，5月6日或7日起对经营的晨鸣、APP铜版纸等上调200元/吨，下游纸厂的涨价提振纸浆价格。此外原油期货展开反弹走势，升至35美元/吨，提振商品市场整体做多情绪，纸浆价格也小幅反弹。

　　5月中下旬，世界疫情再度恶化，欧美经济尚未重启，咨询机构预期全球商品浆需求量将减少100万吨。5月下旬，两会召开，由于未设置GDP目标，商品即股市均出现大幅回落，纸浆价格跌破4400元/吨关口。当前部分经销商库存偏高，资金压力较大，短期以去库为主。另外国内港口库存出现累积，下旬到港量明显增加，纸浆现货价格表现疲软。

　　进口方面，5月份伊利姆针叶浆报价较上月上调10美金/吨，阔叶浆平盘，本色浆上调30美金/吨。智利Arauco6月针叶浆报价较上月下调30美金/吨，阔叶浆平盘，本色浆下调10美金/吨。库存方面，截至5月29日，上期所纸浆库存较上月减少29，494至107，180吨。

　　图1：期现价差图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　图2：国内漂针浆价格图（山东地区）

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　纸浆期货SP2101和SP2009的跨期价差一直在110-150区间波动，中下旬开始逐渐走低，5月31日收于130。通过期货持仓分析，我们发现纸浆期货各主力合约总体表现为5月初资金流入，此后资金小幅撤出。但是当前存量资金已经从3-4月份的最低水平逐渐恢复，回升到2月份的水平，最悲观时段或已经过去。

　　图3：跨期价差变化图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　图4：期货主力合约资金流向

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　二、供需情况

　　进口原料市场：

　　5月份国内整个纸浆现货市场成交清淡，下游市场需求不高，采购热情降低，浆价整体窄幅震荡为主。外盘进口价格下调，国内下游纸厂需求不足，库存整体偏高。

　　截至5月底，针叶浆CFR银星报盘570美元/吨，环比下滑6.6%，同比下滑12.3%，凯利普报盘590美元/吨，环比持平，同比下滑9.2%，北木报盘640美元/吨，环比持平，同比下滑12.3%。本色浆金星报盘580美元/吨，环比下滑1.7%，同比下滑18.3%，阔叶浆明星报盘475美元/吨，环比持平，同比下滑34%。