大白马还是黑弥撒：亿联网络资本路径悬疑 穿透用户和理财产品是关键

　　原标题：大白马还是黑弥撒：亿联网络资本路径悬疑 穿透用户和理财产品是关键



　　亿联网络一事还在持续发酵：深交所问得十分精彩，亿联网络回答得也堪称典范。然而满屏质疑仍不绝于耳，原因很简单，亿联网络主营业务产生的利润实在是太不正常了。



　　有媒体直接指出，如果亿联网络的矛盾都不存在，那么他就是像苹果一样的公司。



　　某TMT公司CEO李先生(化名)对中国网财经表示，他关注亿联网络这三个方面：已购买产品用户的调研、是否把理财产品存单质押、分红的钱进入实际控制人后的去向。



　　这三方面都属于体外循环实难查证。亿联网络在对深交所的回函中明确表示无法掌控最终销售去向，已购买产品用户调研也就不可能实现；分红的钱进入实际控制人后的去向属于私人而非公司层面，于情于理都无法查证；理财产品的质押，亿联网络也亮出了全部银行证明无质押无利益输送给大股东或关联公司的回执单。



　　然而，中国网财经记者在通过层层走访调查众多银行之后，还是发现了不同寻常的逻辑链条。



　　理财产品的流向真的单纯吗？



　　深交所对亿联网络的问询函可谓是“拳拳到肉”、“句句灵魂”。其中，对于理财产品是这样提问的：请补充提供银行理财产品的凭证并穿透核查相关理财产品的最终流向，重点说明相关款项是否存在流入公司控股股东、主要股东、董监高人员、公司客户、供应商及其他利益相关方的情形以及理财产品是否存在权利受限的情形。



　　亿联网络回函称，公司 2019 年购买的各项理财产品共计 104 笔，其中除一项理财系兴业证券单独为公司协议定制外，其他投资产品均系受托主体向全社会合格投资人公开发行，任何符合条件的机构或个人均可直接购买。定制型理财产品涉及金额仅10,000 万元。亿联网络同时晒出了一份份银行的回执单，力证理财产品不存在资金受限，未进行质押、担保或是被冻结。



　　前述某TMT公司CEO李先生为中国网财经记者描绘了一个资金链条：如果可以用理财产品做质押拿到贷款进入关联公司，再拿去放款或者按照现在的二级市场的环境用大额资金坐庄，晃一圈再出来基本就是暴利，然后再通过关联公司赚的钱转到海外所谓的一些客户，通过客户购买产品的方式回流回来就能做到年年增长，营收净利润和现金流都会无懈可击，如果再配合大比例的现金分红就更加完美。并且永远不需要掏一分钱的真金白银，但是银行存款会越来越高，理财余额也会越来越大。



　　李先生总结了一下这类公司的共性：一、实际控制人控股比例高；二、理财余额连年攀升；三、经销商多在海外；四、理财产品大量质押；五、高比例分红。



　　除了第4点，亿联网络全占。然而，亿联网络对深交所针对理财产品问题的回复是十分审慎而重视的，并且理论上完全不存在所有银行配合他造假帮他出具回函的可能性，那么是否可以证明亿联网络的理财流向十分单纯呢？



　　中国网财经记者走访调查了十几家国有银行和城商行的总行及分支行的高管及理财经理。国有四大行某总行相关负责人和另一家国有银行某分行行长告诉中国网财经，政策上不允许银行接收其他家银行理财产品做抵押物，因为无法掌控对方银行对此理财产品的资金控制，如果做信用贷的话别家理财产品可以视为有利条件。但是这两位受访者也坦承：“地方支行业绩压力大，政策相对灵活，在综合衡量企业的偿债能力下能做出何种选择无从判断。”



　　受访的城商行分支机构的相关负责人则表示，如果客户本身是上市公司，又是本行大客户，议价能力强，不排除可以做别家银行理财产品的质押；或者在同一地区内跟其他银行勾兑联合承担风险又或者行长层面直接授权可接受如此操作。



　　而以上银行相关负责人均对中国网财经表示，只要本行的理财产品没有在本银行做质押，就可以出具理财产品无受限无质押的回函。



　　特别值得一提的是，中国网财经记者在查阅亿联网络的招股书时并未发现其在IPO期间有购买任何理财产品的迹象，而在2017年3月17日上市之后，亿联股份从2017年5月3日起开始大手笔购买银行理财，2017年末亿联网络理财产品的期末余额就已经达到了24.09亿元，及至2018年的26.93亿元和2019年32.31亿元，亿联网络的理财产品余额可谓年年攀升。



　　前述李先生对中国网财经表示：“(亿联网络)这样的有两种可能性。要么真的没有理财产品的质押，要么做得实在太高明审计机构查不出来。”



　　无法穿透的用户层面



　　企业用自有资金购买理财产品无可厚非，甚至用理财利率和贷款利差套利也合情合理。亿联网络之所以被深交所和众家媒体连环质疑，核心在于其主营业务是否能否支撑如此彪悍的利润增长。



　　亿联网络的财报堪称完美。年报显示，2020年一季度亿联网络的毛利率为67.83%，净利润率高达56.28%。2017年至2019年这三年，亿联网络的营业收入从13.88亿元增加至24.89亿元，年复合增长率33%；净利润从5.91亿元增加至12.35亿元，年复合增长率44%。亿联网络在2017年和2018年都进行了分红，分红比例在40%左右，此外，亿联网络的股权质押率接近0……这些数字向投资者们描绘出一只大白马的样子：利润高、增长快、现金流靓丽、分红多、股东质押率为零……这种股票在资本市场可以说是投资者心中梦寐以求的。



　　对于亿联网络比茅台还高的净利率，某国有PE机构相关负责人对中国网财经表示：“说句不好听的，这个净利率堪比贩卖毒品。”



　　2019年，亿联网络曾收到深交所的问询函，其中第一个问题就要求公司说明多年的毛利率和净利率保持高位，且业绩连续多年保持30%增速的原因及合理性。亿联网络用研发为理由解释了这个问题。然而从年报数据来看，近三年来(2017-2019上半年)，亿联网络的研发支出分别为1.00亿元、1.37亿元及 0.61亿元，分别占同期营收的7.22%、7.57%和5.21%。这与国内通信公司相比，完全是九牛一毛。以2018年为例，华为的研发投入占到当年收入的10%以上，中兴的研发投入占到当年营收的18.45%。而在销售毛利率上，华为和中兴几乎只有亿联网络的一半。



　　从同行业来看，亿联网络的海外竞争对手是美国的宝利通(Polycom)。据深蓝财经报道，从毛利率来看，2013年至2016年上半年，亿联网络的综合毛利率分别为53.59%、55.26%、58.63%、62.47%，宝利通综合毛利率分别为57.93%、58.36%、58.30%、56.26%，两者相差无几。



　　但从净利率来看，同一时期，亿联网络销售净利率分别为29.85%、30.83%、37.41%、46.80%，宝利通销售净利率分别为-1.32%、3.13%、5.52%、-1.15%，两者相差巨大。



　　亿联网络给出的理由颇为蹊跷：宝利通人员薪酬高，高端人才多，销售人员数量多，人员成本较高；而亿联网络的规模效应明显，有效控制差旅费，有部分投资收益，有税收优惠政策等。



　　亿联网络近似于魔幻的海外经销商也是它备受诟病的原因之一。在2019年财报中，亿联网络42.45%的营收来自于美国为主的美洲地区；37.80%的营收来自于欧洲地区，欧美地区合计贡献80.25%的总营收。而根据《每日经济新闻》4月16日报道，2015年亿联网络第一大客户American Technologies， LLC当年被行政解散超5个月，却仍贡献5700多万元利润；2016年第四大客户NETXUSA， LLC于2004年便已解散，后来却变成了NETXUSA， INC。；英国同名独家经销商YEALINK (UK) LTD。工作人员不到10名，2017年不仅亏损还四处借钱，却将亿联网络的产品销往全英国。



　　前述李先生对中国网财经表示，只有针对亿联网络前五大客户进行调研并提供销售清单，穿透到用户这一层面并做部分用户访谈才有可能彻底证明其商业逻辑到底是真是假。深交所同样关注到这个问题，要求亿联网络补充提供公司已掌握到的经销商向最终客户销售的情况，包括客户名称、销售金额、货物未实现终端销售的具体金额等。亿联网络在回函中表示，“由于公司的主要目标用户群体为中小企业，数量众多，货物流向最终用户的路径存在多种可能……经销商通过其分销渠道及分销网络将产品销售给最终用户系经销商的自主行为，经销商在满足公司渠道管理政策的基础上自行确定向下游客户销售产品的价格，并承担相应的销售成本，公司无法通过经销商控制产品的最终销售去向。”



　　特别值得一提的是，亿联网络的公司实控人累计持股比例在减持前达到74.77%，尽管亿联网络的财务数据如此完美，实控人和特定股东在禁售期一结束，便纷纷披露减持计划。



　　据《每日经济新闻》报道，4月7日晚间，亿联网络的两则公告引起了市场的注意——副董事长、实控人之一的吴仲毅和特定股东陈建荣均因个人资金原因计划分别减持不超过200万股。按4月8日亿联网络收盘价计算，两人此次减持将总共套现超3.5亿元，各超1.7亿元。



　　针对上述问题，中国网财经记者致函致电亿联网络，截至发稿未收到公司任何回复。大白马还是黑弥撒，亿联网络仍然疑云待解。中国网财经将保持持续关注。