汇率破7对债市意味着什么——江海证券资管投资部债市日评2019

　　主要内容：

　　一、利率市场展望：汇率破7对债市意味着什么

　　利率债投资策略：人民币汇率快速贬值引发市场避险情绪高涨，利率下行较快，需警惕利率的回调风险。此外，本轮汇率贬值主要是贸易摩擦加剧的预期引发对经济的悲观预期升温引发的被动贬值，未来需关注央行对汇率的态度，若央行出手干预汇率，对债市而言可能是个利空因素。

　　理论上看，汇率贬值对债市的短期影响不是绝对的，汇率是主动贬值还是被动贬值很关键。

　　主动贬值是指央行主动引导或放任的货币贬值，往往表现为汇率的中间价高于当天的即期汇率，以及国内采取降准降息等宽松货币政策。此时利率主要反映了央行的宽松意愿而有所下行。

　　被动贬值时汇率贬值的驱动因素主要是基本面表现不佳以及市场的悲观预期，反映为汇率中间价或离岸人民币贬值带动在岸人民币贬值。此时央行如果出于维稳汇率的目的在银行间外汇市场直接干预，短期会导致流动性收紧，利空债市。进一步地，如果汇率贬值形成趋势，则对债市的利空程度会更大。一方面，从利率平价角度看，汇率的趋势性贬值会引发人民币资产相对价值下降，外资将大概率抛售人民币资产，因此所有人民币资产都将面临压力，对股市、债市都会带来不利影响。另一方面，对经济而言，汇率的贬值有利于出口的改善，也会加大市场对输入型通胀的预期，对基本面预期的修正也将利空债市。

　　是什么驱动了本轮汇率的突然贬值？我们认为本轮汇率贬值主要是因为贸易摩擦加剧的预期引发对经济的悲观预期升温，即属于被动贬值。首先从央行表态来看，央行方面认为市场预期变化是8月以来许多货币对美元出现贬值的主要原因。其次，从市场表现来看，8月以来人民币兑美元即期汇率上行速度明显快于中间价，也证明利率的贬值是受市场预期恶化影响。

　　短期来看央行通过宽松货币政策放任汇率贬值的可能性并不大，相反地，央行对汇率的态度以及后期对基本面过度悲观预期的修正反而可能对债市而言是个利空因素。

　　二、信用市场展望：利率债下行引发的部分等级利差收窄

　　周一信用债市场交投一般，收益率多数下行，高等级较为活跃。后期我们建议关注：利率债下行引发的部分等级利差收窄。

　　上周信用债净融资大幅回落，低资质企业融资难度进一步加大。从信用债供给来看，上周信用债总发行864.10亿元，总偿还量为999.09亿元，净融资额大幅回落降至-134.99亿元，较上周减少333.71亿元。净融资回落主要是由于发行量继续大幅回落，AAA主体信用债净融资为正，为59.33亿元，AAA以下主体的净融资额为-184.82亿元，国企非国企的净融资均为负值。从发行情况来看，信用债新增量继续大幅减少，低资质企业净融资额出现负增长，融资环境进一步趋紧。

　　我们认为本次部分等级利差收窄的主要原因是高等级信用债前期随利率债下行幅度较大，处于相对低的利率水平，下行空间较小。本周利率债利率下行较多，更多带动了低资质信用债利率下行，使得等级利差收窄。但从一级发行来看，市场并没有那么乐观，低资质企业短期内发债融资仍有困难。

　　一、利率市场展望：汇率破7对债市意味着什么

　　周一公开市场继续零投放零回笼，跨月需求缓和，资金需求回落，资金面继续宽松，回购利率普遍下行。现券方面，离岸与在岸人民币汇率双双破7引发市场避险情绪迅速高涨，黄金价格创6年以来新高，海外债券收益率快速下行，叠加下午一级招标情况较好，全天来看，利率债收益率普遍下行2-4bp。国债期货高开高走，全天收涨，10年次季合约加仓约1890手。后期我们关注：汇率贬值对债市的影响如何？

　　理论上看，汇率贬值对债市的短期影响不是绝对的，汇率是主动贬值还是被动贬值很关键。

　　主动贬值是指央行主动引导或放任的货币贬值，往往表现为汇率的中间价高于当天的即期汇率（我国使用直接标价法，以一定单位的外国货币为标准,折合若干单位的本国货币。当中间价高于即期汇率时，表明中间价衡量的人民币币值更低，说明央行在主动引导货币贬值），以及国内采取降准降息等宽松货币政策（放任贬值）。此时利率主要反映了央行的宽松意愿而有所下行。主动贬值的典型例子为2015年8月12日至12月10日。在此期间，美元兑人民币即期汇率从6.11贬至6.49（5.9%），8月至11月美元兑人民币中间价多次高于即期汇率，央行也两次下调7天逆回购利率和存款准备金率。而对应的，10年期国债收益率从8月初的3.53%下降71bp至2.82%。