国盛证券：卫生事件影响相对可控，波司登（03998）供应链优势明显

原标题：国盛证券：卫生事件影响相对可控，波司登（03998）供应链优势明显 来源：国盛证券

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卫生事件影响相对可控，供应链优势明显。根据我们跟踪，FY19/20波司登（03998）羽绒服业务受到卫生事件影响相对较小，在供应链拉式补货的优势下库存压力可控。FY19/20的前3Q(2019年4月-12月)波司登品牌累计零售额录得30%以上增长，其他品牌羽绒服零售额实现40%+增长。2-3月受到卫生事件影响，我们预计销售占比在10%左右(羽绒服产品销售旺季在11月-1月)，影响相对可控，且在公司拉式补货的快反供应链体系下，库存影响较小。

FY20/21有望迎来业绩的快速增长。坚持“聚焦主航道，聚焦主品牌”，坚持研发投入，重视产品设计。FY19/20中推出的登峰造极高端系列、著名设计师高缇耶联名系列等产品均受到好评，2020年，2月16日波司登登录伦敦时装周，我们认为FY20/21品牌升级红利持续释放。渠道革新持续进行，公司持续对渠道进行梳理，加强零售管理，过去两个财年公司门店调整数量达到数千家，预计FY20/21依然会进行渠道革新工作，但涉及数量相对较少。同时当前租金成本相对较低，预计在费用端能够进行有效控制。我们估算预计公司羽绒服业务在量价带动下能够实现收入20%左右的增长。

大力度股权激励彰显长期信心。公司4月23日公告史上最大力度股权激励计划，该计划包含8700万股新股份奖励和3.3亿份购股权，授予价格分别为每股0.94/1.97港币。与未来三年业绩挂钩，深度绑定核心高管利益。且历次股权激励后收入业绩增长强势，2016年股权激励后，2016-2018年收入/业绩复合增速分别24%/48%。此次股权激励规模为历次最大，彰显管理层对未来发展的信心。

投资建议：公司是国民羽绒服第一品牌，经前期清库存减渠道后公司内生改善，且我们认为公司短期受到卫生事件冲击有限且基本表现在FY19/20，下一财年有望迎来业绩的恢复。长期来看，公司品牌转型仍将继续，在品牌力与渠道力的拉动下，收入业绩有望稳定增长。公司推出强有力激励计划彰显信心，且当下估值处于底部(过去三年估值中枢21倍)，综合考虑卫生事件影响，我们预计FY19/20~21/22归母净利润为10.98/14.00/17.85亿元，给予目标价2.9港币，对应FY20/21 PE为20倍，上调评级至“买入”。

风险提示：宏观经济增速放缓消费;主品牌表现不达预期;暖冬影响终端销售情况;卫生事件持续时间过长影响OEM业务。

根据我们跟踪，FY19/20公司羽绒服业务受到卫生事件影响相对较小，在供应链拉式补货的优势下库存压力可控。

羽绒服业务受影响收入体量在10%左右。根据2020年1月6日公告，FY19/20的前3Q(2019年4月-12月)波司登品牌累计零售额录得30%以上增长，其他品牌羽绒服零售额实现40%+增长，我们预计1月前三周有暖冬影响，公司收入增速有所放缓，2-3月受到卫生事件影响，我们判断随着线下人流的下滑及线上物流的影响，公司收入受到影响，但是从收入占比上来，2-3月我们预计销售占比在10%左右(羽绒服产品销售旺季在11月-1月)，影响相对可控。

供应链快速反应，库存压力相对可控。1)公司自产比例较高，订货阶段仅下单40%左右，供应链快速反应进行“拉式”补货，最大程度的控制库存。2)当前公司现金流充裕，加盟商享有一定的退货比例，帮助加盟商渡过难关;3)同时公司在卫生事件期间捐赠价值3亿左右的羽绒服(成本在6000万-8000万左右)，我们估计在税收上也享受一定优惠。

FY20/21收入增长动力：品牌力持续升级+渠道调整，预计公司羽绒服业务在量价带动下依然能够实现20%左右的增长。

产品&品牌力：公司坚持“聚焦主航道，聚焦主品牌”，坚持研发投入，重视产品设计。2017年以来持续丰富产品SKU。同时提升品牌势能，产品单价在过往两年持续提升，产品结构不断优化。FY19/20中推出的登峰造极高端系列、著名设计师高缇耶联名系列等产品均受到好评，2020年，2月16日波司登登录伦敦时装周，我们认为FY20/21品牌升级红利持续释放。

渠道革新持续进行：公司持续对渠道进行梳理，加强零售管理，过去两个财年公司门店调整数量达到数千家，预计FY20/21依然会进行渠道革新工作，但涉及数量相对较少。同时当前租金成本相对较低，预计在费用端能够进行有效控制。