国债期货上下两难，跨期机会值得关注

　　一、行情回顾

　　上周国债期货快速调整，截止上周五TS2006、TF2006和T2006分别收于102.430（周-0.23%）、104.335（周-0.62%）和102.140（周-0.78%）。周内TS2006合约成交量减少2167手，持仓量减少1759手；周内TF2006合约成交量减少10080手，持仓量减少5229手；T2006合约成交量增加3874手，持仓量减少8967手。

　　二、流动性观察

　　上周资金面先紧后松。截止周五收盘R001加权平均利率收于0.93%（-94BP），R007加权平均利率收于1.61%（-32BP），DR001加权平均利率收于0.91%（-94BP），DR007加权平均利率收于1.55%（-36BP）。

　　三、现券市场观察

　　尽管受假期影响上周交易日缩减，但利率债发行量增加到3263亿，其中国债、地方债和政策银行债分别1740亿、398亿、1125亿。受二级市场影响，一级市场利率债招标情况一般。二级市场，国债中端表现不及短端和长端，信用债利差小幅上行。一年期国债和国开债收益率分别+6BP和+14BP至1.21%和1.33%，五年期国债和国开收益率分别+15BP和+20BP至1.94%和2.35%，十年期国债和国开债收益率+8BP和+13BP，收于2.62%和2.95%。国债10Y-1Y走扩2BP至141P，10Y-5Y走缩7BP至68BP；国开10Y-1Y走缩1BP至162BP，10Y-5Y走缩7BP至60BP。

　　四、后市展望

　　自4月30日至5月8日，国债期货连续四日调整，十年期货主力累计下跌1.8元以上。盘面看，多头离场加剧下跌速度。引发上周国债快速调整的导火索是4月超预期的进出口数据（4月出口回升至3.5%，进口下降14.2%）。考虑4月贸易数据受基数和延期交货的影响较多，4月交付的货物可能会在海外形成库存，因此后期出口数据出现反复的概率较大。而受疫情影响，就业情况的不乐观使得外部经济不确定性仍然很强，未来2个月国内经济走势很难判断，目前难言债券牛市结束。

　　短期看，两会召开前市场博弈政策利好，以及4月末欧美开始美复工，导致内外市场风险偏好均有所上行，对国债走势形成打压。另外，5月利率债供给压力较大（预计在2万亿左右），债市的供给压力会对行情形成扰动。尽管后期货币政策大概率会通过公开市场投放或降准形式给予流动性配合，但阶段性的资金面收紧和长端利率债的冲击仍可能发生。在银行负债成本未见明显回落前，内资机构对长端债券配置动力不足，也是制约长债收益率下行的因素，做多胜率可能不高。而注意到五一节前06主力已经开始向09移仓，目前移仓速度加快，06基差有望加减速收敛，做空安全边际不够，因此目前06单边操作相对困难。跨期方面，在期货深贴水情况下，06多头更倾向于持有至交割，06空头或移仓至09合约，06-09价差有望继续走扩。

　　曲线形态上，上周国债期限利差基本持平4月末，10-5利差收窄。国债现券10年-2年、10年-5年期限利差分别为116BP（周-1BP）和68BP（周-7BP），期货三主力对应收益率1.75%（周+12BP）、2.08%（周+14BP）和2.75%（+9BP），10-2、10-5利差分别为100BP（周-3BP）、67BP（周-5BP）。目前短债受资金面宽松影响有望维持高位震荡，长债在基本面和预期博弈下方向不明，利率供给压力阶段性冲击或施压长债，曲线仍有可能进一步陡峭化。建议套利暂观望。

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