广发策略：全球流动性危机仍在恶化如何影响A股？

　　我们确认全球流动性危机时是看到了3.12-3.13股票/大宗商品/黄金/债券/非美货币都在一起跌！当你看到不符合预期的情景时（所有资产相关性为正），需要审视市场运行的逻辑。疫情对资本市场的影响路径有三个阶段：风险偏好冲击→流动性危机→业绩减记，我们判断当前处于“流动性危机”的中段。

　　●流动性危机往往会影响三个主要部门的资产负债表：金融机构，居民和企业，主权国家。本周已演变为“美元流动性紧张”下的虹吸效应——

　　①金融机构：“沃克尔法则”限制了美国商业银行在回购等市场流动性做市商的功能，当前冲击以共同基金和对冲基金为主；②企业：非金融企业“举债→回购→增厚EPS→股价上涨”的循环负向打破，商业票据及企业债流动性枯竭；③主权国家：“美元荒”带来非美货币承压，不只是美国境内抛售资产，离岸市场日元欧元等互换基差急剧走阔。

　　●流动性危机仍在恶化，但全球政策已经开启正确的道路。

　　我们此前提示打破流动性“负反馈”闭环的两个抓手是：①海外“抗疫”有效；②全球政府央行财政通力合作。本周后半周信号开始偏向积极。全球“抗疫”举措明显升级。从全球政策工具来看已经基本复制了08年金融危机时期最强力的“组合拳”，且财政规模和部分工具的抵押品范围已经比08年更宽泛，呈现“有的放矢”态势：全球更强力降息，更大规模财政刺激，CPFF缓解信用下沉梗阻，MMLF/PDCF应对货币市场流动性枯竭，多国货币互换缓解美元流动性紧张。政策实施后给予一定的效果观察期，例如美联储在08年引入CPFF后CP利差约两周后快速回落。

　　● 全球流动性危机尤其是“美元荒”如何影响A股？

　　虽有一定屏障，但外资流出仍造成中国股债资产遭受外资减持，汇率亦承受贬值压力。本周MLF和LPR均未下调或有汇率考量，但目前A股整体流动性问题不大，全球流动性危机主要通过风险偏好来抑制A股。

　　● 政策纾困与流动性危机的赛跑，A股不卑不亢。

　　我们在3月第二周即提示“不宜再简单看作事件性冲击，这和我们2.5《底部已现》的情景是不同的，当时全球流动性没问题”。本周流动性危机愈演愈烈，而政策也开始走向正确的道路（信用纾困，货币互换）。15年6月A股和当前美股的“瀑布跌”形态非常相似，如果金融市场解杠杆有一定参照性，那么美股可能处于这一波急跌尾声，A股不卑不亢。配置：（1）产业逻辑&新基建科技成长（IDC/医疗信息化）；（2）一季报明朗的相对优势（游戏/医药）；（3）内需内供下促基建链扩张（建材/电气设备）。

　　● 风险提示：

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　报告正文

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　　核心观点速递

　　（一）从全球大类资产的表现和异常相关性来看，保守估计已经进入历史前5级别，但不如1929年大衰退和2008年的次贷危机。我们在3.15《A股市场的三大预期差》中提出“全球流动性出现了重大问题”，“流动性负反馈才是本次全球市场巨震的深层次原因”，3月11日起即以“每日一图”的形式动态跟踪全球流动性危机的变化。新冠疫情冲击导致经济衰退风险大幅增加，我们确认全球流动性危机时是看到了3.12-3.13股票/大宗商品/黄金/债券/非美货币都在一起跌！当你看到不符合预期的情景时（所有资产相关性为正），需要审视市场运行的逻辑。

　　本周全球流动性紧缩出现了愈演愈烈的迹象：LIBOR-OIS、CP-T Bill的利差已形成了仅次于08年的第二高峰，而流动性进一步恶化的标志是美元流动性紧张。疫情主要通过三条途径触发全球的流动性危机：（1）海外疫情扩散对企业经营现金流形成负面影响；（2）次贷危机后“举债→回购→增厚EPS→股价上涨”的正循环推高了美国非金融企业部门的财务杠杆，而经营性现金流预期恶化导致美国高收益债信用利差迅速扩大，筹资性现金流恶化又会向企业的投资现金流形成负反馈传导；（3）美股高收益/低波动的“常态”被逆转引发全球资产配置转移，大量衍生品及ETF交易的结构加剧了股市下跌中的流动性快速“枯竭”。本周全球数据跟踪显示流动性依然紧张——LIBOR-OIS利差继续上行，日元欧元基差掉期利率走阔，北美公司债CDS指数和高收益债利差继续上升依然处于高位。